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Les risques émergents des pays émergents




Les risques émergents des pays émergents
Les économies libérales des pays émergents connaissent un répit inattendu. Les flux de capitaux entrants s'étaient taris au cours du deuxième semestre de l'année dernière, quand la Fed (la Réserve fédérale américaine) a augmenté son taux directeur pendant 5 trimestres consécutifs et réduit son bilan. Mais en janvier, elle a annoncé une pose qui, semble-t-il, va se prolonger : à examiner les projections ("dot plots") des membres de la Commission fédérale de l'Open Market, il semble qu'il n'y aura pas de nouvelle hausse cette année. Par ailleurs, la Fed a indiqué que le resserrement monétaire (le processus qui lui permet d'extraire de son bilan les titres adossés à des bons du Trésor ou à des crédits immobiliers) s'arrêtera en septembre.
C'est un soupir de soulagement pour les pays émergents, réconfortés par la reprise des flux de capitaux entrants. Il est improbable que nous revivons la scénario du deuxième semestre de l'année dernière, et encore moins la phase d'agitation des marchés de 2013 face à la perspective de la fin du relâchement monétaire. 
Intervient aussi le rebond de l'économie chinoise. D'autres pays émergents liés à la Chine par les chaînes d'approvisionnement mondiales et les exportations de matières premières sont tributaires de sa croissance. Ils avaient donc de bonnes raisons de s'inquiéter quand la production manufacturière chinoise a baissé entre décembre et février dernier. Les exportations de la Chine ont chuté, et ses ventes d'automobiles aussi. Il y a seulement deux semaines, les perspectives économiques de la Chine étaient sombres. 
Nous savons maintenant que ce pessimisme était exagéré. Grâce aux mesures prises par les autorités chinoises, la production manufacturière du pays a repris en mars. Pour compenser la faiblesse de la demande, les responsables politiques comptent davantage sur la stimulation budgétaire, et moins sur la création de liquidité.
Contrairement à d'autres, je pense que la Chine peut recourir à cette mesure sans trop de risques. Si on la compare à celle des pays émergents, la dette publique chinoise n'est pas très élevée, et surtout, l'écart entre les taux d'intérêt et le taux de croissance, ce dont dépend la dynamique de la dette, est plus faible que pratiquement à peu près partout ailleurs dans le monde.
C'est ce qui a permis au gouvernement chinois d'augmenter le seuil d'exemption de l'impôt sur le revenu et d'offrir une déduction fiscale aux personnes ayant de vieux parents à charge. Il avait même la possibilité de diminuer l'imposition des petites entreprises. Il peut diminuer la TVA et consacrer 1,5% du PIB aux voies ferrées, aux routes et à d'autres projets, ainsi qu'il l'a annoncé en mars.
Il est vrai que l'endettement des entreprises chinoises est très élevé. Le soutien financier que leur apporte l'Etat devrait encore augmenter de 10% cette année, une progression supérieure à celle du PIB nominal. Une grande partie de ces liquidités est destinée à des entreprises publiques mal gérées et surendettées. Ceci dit, le contrôle de l'Etat sur l'économie lui permet d'amortir sa décélération – c'est ce qu’on a vu le mois dernier avec le rebond de la production manufacturière. 
On peut aussi espérer une amélioration sur le front de la bataille commerciale autour des barrières douanières. Donald Trump a sans doute durci sa rhétorique anti-chinoise à l'instigation de son représentant au commerce, Robert Lighthizer, qui estime nécessaire de hausser le ton pour obtenir des concessions du gouvernement chinois en matière de propriété intellectuelle et de transfert de technologie. Il faut néanmoins prendre en compte le risque d'une hausse des tarifs douaniers américains sur d'autres produits et d'autres origines, comme les véhicules à moteur fabriqués en Europe ou au Mexique.
Mais en ce qui concerne le commerce, Trump aboie plus qu'il ne mord. Quand d'autres pays se soumettent à ses exigences, il fait généralement des concessions limitées et déclare victoire, ainsi qu'on l'a vu avec la renégociation de l'Accord de libre-échange nord-américain. Tous les signes montrent que ce scénario pourrait se reproduire avec la Chine.
Néanmoins Trump n'a cependant pas entièrement abandonné sa menace de hausse des tarifs douaniers. Les conflits commerciaux constituent un bruit de fond utile pour détourner l'attention des enquêtes toujours en cours qui le visent et l'embarrassent. Cela donne l'impression à une partie de l'opinion peu informée et peu au courant des arcanes de la politique que le gouvernement agit face au ralentissement de la croissance américaine. 
On peut donc s'attendre à ce que Trump continue à agiter la menace des barrières douanières pour perturber les marchés mondiaux et les relations internationales. Mais cela n'aboutira pas à une véritable guerre commerciale et à l'écroulement définitif du système multilatéral.
Subsiste un risque grave pour les pays émergents, celui d'une récession américaine. L'inversion de la courbe des taux d'intérêt du mois dernier suggère que les investisseurs envisagent maintenant sérieusement cette éventualité. Dans des institutions telles que JPMorgan, certains spécialistes qui gagnent leur vie en faisant des prévisions pensent qu'il y a une assez forte probabilité de récession cette année ou l'année prochaine. 
Si une récession survient, elle sera sévère, parce que les dirigeants américains ne pourront pas faire grand-chose. Les taux d'intérêt américains étant bas, la Fed n'a guère de marge de manœuvre. Et le déficit budgétaire ayant déjà explosé, le gouvernement ne sera peut-être pas disposé à entamer une relance budgétaire.
Une récession américaine aurait des répercussions sur d'autres facteurs de risque. Trump chercherait un bouc émissaire, ce qui pourrait l'entraîner dans une guerre commerciale. Dans ce cas, il serait plus difficile à la Chine de se désintéresser du surendettement de ses entreprises, ce qui affaiblirait le principal moteur de l'expansion économique mondiale.
Le récent répit dont bénéficient les pays émergents sur le plan économique pourrait donc être de courte durée. Etant donné les incertitudes qui entourent la politique américaine et les perspectives de croissance chinoise, il est trop tôt pour conclure qu'ils sont sortis d'affaire.
 

Par Barry Eichengreen Professeur d'économie à l'Université de Californie à Berkeley et ancien conseiller principal en matière de politiques au Fonds monétaire international
Samedi 13 Avril 2019

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