Tout le monde est devenu tellement habitué aux interventions massives de la banque centrale sur les marchés que personne ne réalise à quel point la dernière crise bancaire et sa réponse ont été inhabituelles. Mais le moment est venu de se demander si la politique monétaire est la force systémique qui a créé la vulnérabilité systémique en premier lieu.
En ce qui concerne les meaculpa institutionnels, le récent rapport de la Réserve fédérale américaine sur les événements qui ont conduit à l'échec de la Silicon Valley Bank est étonnamment autocritique, détaillé et informatif.
Tout en soulignant que SVB n'a pas géré ses risques de manière appropriée (lorsque ses propres modèles ont montré qu'elle prenait trop de risque de taux d'intérêt, la banque a modifié les hypothèses du modèle), le rapport fustige également les superviseurs pour ne pas avoir apprécié les vulnérabilités croissantes de SVB ou avoir poussé pour les réparer.
La Fed signale également les changements réglementaires que SVB a exploités pour éviter un examen plus approfondi. Mais le rapport n'aborde pas un sujet crucial : la politique monétaire de la Fed. C'est en partie à dessein : le rapport visait à passer en revue la supervision et la réglementation de la Fed.
Pourtant, en se concentrant uniquement sur ces questions, il ignore finalement l'un des facteurs les plus importants affectant la stabilité du secteur financier. SVB n'était pas qu'une pomme pourrie. Quatre banques américaines ont fait faillite à peu près au même moment, en grande partie parce qu'elles avaient investi dans des obligations et des prêts à long terme à taux fixe et à faible rendement, financés par des dépôts remboursables à court terme.
En mars, la Federal Deposit Insurance Corporation des Etats-Unis a estimé que les banques étaient assises sur des pertes non reconnues d'environ 600 milliards de dollars sur leurs avoirs en titres - un chiffre qui dépasse largement 1 billion de dollars si l'on inclut les pertes sur les prêts à faible rendement. Pire encore, bon nombre de ces banques ont également des niveaux importants de dépôts non assurés exécutables. Même s'ils survivent pour le moment, leur rentabilité est compromise et leur viabilité à long terme en tant qu'entités indépendantes est remise en question. Le comportement aberrant d'une seule banque ou des défaillances ponctuelles de supervision ne peuvent expliquer de telles vulnérabilités, qui sont systémiques.
C'est pourquoi la Fed a offert aux banques un financement abondant sans les décotes habituelles qu'elle exige sur les titres mis en gage, et pourquoi le Trésor a implicitement soutenu tous les dépôts non assurés. Nous sommes devenus tellement habitués aux interventions massives de la Fed et du Trésor sur les marchés que nous ne réalisons pas à quel point ce dernier épisode a été inhabituel et profond. La politique monétaire pourrait-elle être la force systémique qui a créé la vulnérabilité systémique ?
L'ancien PDG de SVB, Greg Becker, semble le penser. "Le message de la Réserve fédérale était que les taux d'intérêt resteraient bas et que l'inflation qui commençait à monter ne serait que "transitoire"", a-t-il déclaré dans un communiqué préparé pour une audience du Sénat américain ce mois-ci.
"En effet, entre le début de 2020 et la fin de 2021, les banques ont acheté collectivement près de 2,3 billions de dollars de titres de placement dans cet environnement à faible rendement créé par la Réserve fédérale."
Bien sûr, il n'est pas surprenant que Becker blâme quelqu'un d'autre. Mais comme Viral V. Acharya et moi-même l'avons souligné, les banques absorbaient une avalanche de dépôts non assurés à la suite de l'assouplissement quantitatif de la Fed lié à la pandémie, et il était très tentant de les investir dans des titres (alors) à rendement plus élevé. Les banquiers ont réalisé de jolis bénéfices et obtenu d'importants bonus en ignorant le risque d'augmentation des taux d'intérêt longtemps dormants. Les banquiers étaient cupides et les superviseurs ont eu tort de ne pas être attentifs à une telle cupidité, mais la Fed n'était-elle pas également coupable d'ignorer les conséquences prévisibles d'une période prolongée d'argent facile? Il ne serait pas surprenant que les responsables de la Fed ignorent l'écriture sur le mur.
Ils ont l'habitude de faire précisément cela, en raison de ce que l'on appelle dans la tradition des banques centrales le «principe de séparation»: la politique monétaire doit s'efforcer d'être aussi accommodante que possible lorsque l'activité économique réelle a besoin d'être stimulée, alors que la stabilité financière est la responsabilité des surveillants. Si quelque chose ne va pas, c'est la faute des superviseurs. Pourtant, à maintes reprises, les superviseurs se sont révélés incapables de faire face aux énormes incitations à la prise de risque créées par les politiques monétaires ultra-accommodantes.
Un article récent fournit un soutien supplémentaire pour ne pas considérer la politique monétaire comme un spectateur innocent. En analysant les crises bancaires dans 17 pays sur 150 ans, Gabriel Jiménez de la Banque d'Espagne et ses co-auteurs constatent que les crises - y compris la crise bancaire américaine dans les années 30, la crise financière mondiale de 2007-2008 et les crises bancaires japonaise et suédoise des années 90 – sont généralement précédés d'une trajectoire des taux d'intérêt en forme de U. Les taux d'intérêt nominaux à court terme diminuent généralement à partir d'environ sept ans avant une crise avant de commencer à augmenter au cours des trois années précédant celle-ci. En revanche, les récessions sont généralement précédées d'une simple augmentation des taux. Il faut une période préalable d'argent facile pour précipiter les problèmes bancaires.
Les séparatistes – qui dominent les banques centrales – pourraient ne pas vouloir réfléchir aux conséquences des politiques d'argent facile pour la stabilité financière, mais ils ne peuvent pas les ignorer lorsqu'elles font surface. Bien que la Fed d'aujourd'hui insiste sur le fait qu'elle se concentre fermement sur la lutte contre l'inflation, elle sait que de nouvelles hausses de taux inciteront davantage de déposants bancaires jusque-là somnolents à exiger les taux d'intérêt du marché, ce qui augmentera les coûts de financement des banques de manière disproportionnée et créera des trous plus importants dans certaines banques.
Dans le même temps, si la Fed interrompt prématurément ses hausses de taux, l'inflation pourrait remonter, entraînant à terme une hausse des taux à long terme et une réduction de la valeur des actifs bancaires. Quoi qu'il en soit, la stabilité financière devra entrer dans le calcul des taux de la Fed.
Comme les chercheurs de la Banque des règlements internationaux le soutiennent depuis des années, le principe de séparation est peut-être correct en théorie, mais il est faux en pratique. Si les banquiers centraux reconnaissaient cette réalité, ils seraient beaucoup plus prudents lorsqu'ils tentent de stimuler l'activité économique par la seule politique monétaire. Ils pourraient considérer que lorsque les opportunités d'investissement réelles sont rares (lorsque r* est faible, dans le langage des banques centrales), l'argent facile tend à contribuer davantage à la prise de risque financier qu'à l'investissement réel.
Dans ces cas, la politique monétaire devrait peut-être éviter d'être ultra-accommodante, et les banques centrales devraient éviter des politiques agressives - comme un assouplissement quantitatif massif - qui auront des conséquences incertaines.
Après avoir semé la vulnérabilité bancaire avec de l'argent facile pendant trop longtemps, les banques centrales doivent veiller à ne pas accentuer la courbe en U de la politique, en superposant les hausses de taux à un resserrement quantitatif rapide. Les séquencer peut être préférable. Une première étape vers la promotion d'un débat plus sain sur l'instabilité financière serait de cesser de donner aux décideurs monétaires une carte de sortie de prison gratuite chaque fois que nous rassemblons les suspects habituels.
Par Raghuram G. Rajan
Ancien gouverneur de la Reserve Bank of India et professeur de finance à la Booth School of Business de l'Université de Chicago
En ce qui concerne les meaculpa institutionnels, le récent rapport de la Réserve fédérale américaine sur les événements qui ont conduit à l'échec de la Silicon Valley Bank est étonnamment autocritique, détaillé et informatif.
Tout en soulignant que SVB n'a pas géré ses risques de manière appropriée (lorsque ses propres modèles ont montré qu'elle prenait trop de risque de taux d'intérêt, la banque a modifié les hypothèses du modèle), le rapport fustige également les superviseurs pour ne pas avoir apprécié les vulnérabilités croissantes de SVB ou avoir poussé pour les réparer.
La Fed signale également les changements réglementaires que SVB a exploités pour éviter un examen plus approfondi. Mais le rapport n'aborde pas un sujet crucial : la politique monétaire de la Fed. C'est en partie à dessein : le rapport visait à passer en revue la supervision et la réglementation de la Fed.
Pourtant, en se concentrant uniquement sur ces questions, il ignore finalement l'un des facteurs les plus importants affectant la stabilité du secteur financier. SVB n'était pas qu'une pomme pourrie. Quatre banques américaines ont fait faillite à peu près au même moment, en grande partie parce qu'elles avaient investi dans des obligations et des prêts à long terme à taux fixe et à faible rendement, financés par des dépôts remboursables à court terme.
En mars, la Federal Deposit Insurance Corporation des Etats-Unis a estimé que les banques étaient assises sur des pertes non reconnues d'environ 600 milliards de dollars sur leurs avoirs en titres - un chiffre qui dépasse largement 1 billion de dollars si l'on inclut les pertes sur les prêts à faible rendement. Pire encore, bon nombre de ces banques ont également des niveaux importants de dépôts non assurés exécutables. Même s'ils survivent pour le moment, leur rentabilité est compromise et leur viabilité à long terme en tant qu'entités indépendantes est remise en question. Le comportement aberrant d'une seule banque ou des défaillances ponctuelles de supervision ne peuvent expliquer de telles vulnérabilités, qui sont systémiques.
C'est pourquoi la Fed a offert aux banques un financement abondant sans les décotes habituelles qu'elle exige sur les titres mis en gage, et pourquoi le Trésor a implicitement soutenu tous les dépôts non assurés. Nous sommes devenus tellement habitués aux interventions massives de la Fed et du Trésor sur les marchés que nous ne réalisons pas à quel point ce dernier épisode a été inhabituel et profond. La politique monétaire pourrait-elle être la force systémique qui a créé la vulnérabilité systémique ?
L'ancien PDG de SVB, Greg Becker, semble le penser. "Le message de la Réserve fédérale était que les taux d'intérêt resteraient bas et que l'inflation qui commençait à monter ne serait que "transitoire"", a-t-il déclaré dans un communiqué préparé pour une audience du Sénat américain ce mois-ci.
"En effet, entre le début de 2020 et la fin de 2021, les banques ont acheté collectivement près de 2,3 billions de dollars de titres de placement dans cet environnement à faible rendement créé par la Réserve fédérale."
Bien sûr, il n'est pas surprenant que Becker blâme quelqu'un d'autre. Mais comme Viral V. Acharya et moi-même l'avons souligné, les banques absorbaient une avalanche de dépôts non assurés à la suite de l'assouplissement quantitatif de la Fed lié à la pandémie, et il était très tentant de les investir dans des titres (alors) à rendement plus élevé. Les banquiers ont réalisé de jolis bénéfices et obtenu d'importants bonus en ignorant le risque d'augmentation des taux d'intérêt longtemps dormants. Les banquiers étaient cupides et les superviseurs ont eu tort de ne pas être attentifs à une telle cupidité, mais la Fed n'était-elle pas également coupable d'ignorer les conséquences prévisibles d'une période prolongée d'argent facile? Il ne serait pas surprenant que les responsables de la Fed ignorent l'écriture sur le mur.
Ils ont l'habitude de faire précisément cela, en raison de ce que l'on appelle dans la tradition des banques centrales le «principe de séparation»: la politique monétaire doit s'efforcer d'être aussi accommodante que possible lorsque l'activité économique réelle a besoin d'être stimulée, alors que la stabilité financière est la responsabilité des surveillants. Si quelque chose ne va pas, c'est la faute des superviseurs. Pourtant, à maintes reprises, les superviseurs se sont révélés incapables de faire face aux énormes incitations à la prise de risque créées par les politiques monétaires ultra-accommodantes.
Un article récent fournit un soutien supplémentaire pour ne pas considérer la politique monétaire comme un spectateur innocent. En analysant les crises bancaires dans 17 pays sur 150 ans, Gabriel Jiménez de la Banque d'Espagne et ses co-auteurs constatent que les crises - y compris la crise bancaire américaine dans les années 30, la crise financière mondiale de 2007-2008 et les crises bancaires japonaise et suédoise des années 90 – sont généralement précédés d'une trajectoire des taux d'intérêt en forme de U. Les taux d'intérêt nominaux à court terme diminuent généralement à partir d'environ sept ans avant une crise avant de commencer à augmenter au cours des trois années précédant celle-ci. En revanche, les récessions sont généralement précédées d'une simple augmentation des taux. Il faut une période préalable d'argent facile pour précipiter les problèmes bancaires.
Les séparatistes – qui dominent les banques centrales – pourraient ne pas vouloir réfléchir aux conséquences des politiques d'argent facile pour la stabilité financière, mais ils ne peuvent pas les ignorer lorsqu'elles font surface. Bien que la Fed d'aujourd'hui insiste sur le fait qu'elle se concentre fermement sur la lutte contre l'inflation, elle sait que de nouvelles hausses de taux inciteront davantage de déposants bancaires jusque-là somnolents à exiger les taux d'intérêt du marché, ce qui augmentera les coûts de financement des banques de manière disproportionnée et créera des trous plus importants dans certaines banques.
Dans le même temps, si la Fed interrompt prématurément ses hausses de taux, l'inflation pourrait remonter, entraînant à terme une hausse des taux à long terme et une réduction de la valeur des actifs bancaires. Quoi qu'il en soit, la stabilité financière devra entrer dans le calcul des taux de la Fed.
Comme les chercheurs de la Banque des règlements internationaux le soutiennent depuis des années, le principe de séparation est peut-être correct en théorie, mais il est faux en pratique. Si les banquiers centraux reconnaissaient cette réalité, ils seraient beaucoup plus prudents lorsqu'ils tentent de stimuler l'activité économique par la seule politique monétaire. Ils pourraient considérer que lorsque les opportunités d'investissement réelles sont rares (lorsque r* est faible, dans le langage des banques centrales), l'argent facile tend à contribuer davantage à la prise de risque financier qu'à l'investissement réel.
Dans ces cas, la politique monétaire devrait peut-être éviter d'être ultra-accommodante, et les banques centrales devraient éviter des politiques agressives - comme un assouplissement quantitatif massif - qui auront des conséquences incertaines.
Après avoir semé la vulnérabilité bancaire avec de l'argent facile pendant trop longtemps, les banques centrales doivent veiller à ne pas accentuer la courbe en U de la politique, en superposant les hausses de taux à un resserrement quantitatif rapide. Les séquencer peut être préférable. Une première étape vers la promotion d'un débat plus sain sur l'instabilité financière serait de cesser de donner aux décideurs monétaires une carte de sortie de prison gratuite chaque fois que nous rassemblons les suspects habituels.
Par Raghuram G. Rajan
Ancien gouverneur de la Reserve Bank of India et professeur de finance à la Booth School of Business de l'Université de Chicago
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