L' Argentine est sur le point de conclure un autre accord de confirmation dysfonctionnel avec le Fonds monétaire international - son 22e SBA depuis son adhésion au FMI en 1956. Bien que les détails n'aient pas encore été réglés, nous savons déjà qu'il sera dysfonctionnel, car il n'y aura pas de restructuration initiale de la dette publique du pays.
La dette publique de l'Argentine est insoutenable. Plutôt que de perdre encore deux ou trois ans avant de tomber dans le prochain défaut souverain désordonné – et économiquement et socialement destructeur – la dette argentine devrait subir une restructuration immédiate et ordonnée.
Les 40 milliards de dollars que l'Argentine doit au FMI pour son (échec) 21e SBA devraient être inclus dans ce processus. Et le statut de créancier privilégié du FMI, qui lui donne (ainsi qu'aux autres banques multilatérales de développement) la priorité sur les autres prêteurs pour le remboursement lorsqu'un emprunteur subit des difficultés financières, devrait être suspendu.
Après tout, la dette est inscrite dans les livres de l'Argentine parce que le FMI a décidé de ne pas exiger une restructuration importante de la dette souveraine avant d'accepter le 21e SBA. Cet accord a été initié en juin 2018, avec le gouvernement de l'ancien président argentin Mauricio Macri.
En octobre 2018, la facilité de prêt de 50 milliards de dollars avait été portée à 57 milliards de dollars, mais en août suivant, le SBA avait été suspendu, avec 44,5 milliards de dollars versés - le plus gros décaissement de l'histoire du FMI. L'inévitable défaut souverain (le neuvième depuis l'indépendance de l'Argentine) est survenu en mai 2020.
En l'absence de contrôle des capitaux, la principale «contribution» des prêts du FMI a été de permettre la fuite des capitaux. En raison de sa taille, la 21e SBA avait été soumise au cadre d'accès exceptionnel révisé du FMI, qui exige que les emprunteurs satisfassent à quatre «critères d'accès exceptionnel» (EAC).
Le pays doit avoir d'importants besoins de balance des paiements, une dette publique viable, des perspectives de retrouver l'accès aux marchés de capitaux privés, ainsi que la capacité et l'engagement institutionnels et politiques nécessaires pour mettre en œuvre un programme soutenu par le FMI. Il aurait dû être clair que l'Argentine n'a satisfait qu'à un seul des EAC (grands besoins de la balance des paiements) en 2018. Mais le Conseil d'administration du FMI a quand même approuvé le 21e SBA.
Le stock de prêts du FMI restant bien au-dessus des limites d'emprunt normales, le 22e SBA devrait également être soumis au cadre d'accès exceptionnel. Une fois de plus, l'EAC1 – pressions exceptionnelles sur la balance des paiements – a clairement été satisfaite. Mais le cadre exige également EAC2 – qu'il y ait une « forte probabilité » que la dette publique de l'emprunteur soit soutenable à moyen terme.
Si la dette s'avère insoutenable, un accès exceptionnel ne devrait être accordé que si le financement provenant d'autres sources est suffisant pour rétablir la viabilité de la dette avec une probabilité élevée.
Si la dette est considérée comme soutenable mais pas avec une forte probabilité, un accès exceptionnel peut être justifié si le financement provenant d'autres sources améliore la soutenabilité de la dette et renforce suffisamment les sauvegardes des ressources du FMI.
A la mi-2018, le FMI a qualifié la dette publique de l'Argentine de soutenable mais pas avec une probabilité élevée, même si la dette était clairement insoutenable et aurait dû être restructurée comme condition préalable au financement du FMI.
L'Argentine n'avait pas non plus satisfait à l'EAC3. Elle n'avait aucune perspective d'obtenir ou de retrouver un accès suffisant aux marchés de capitaux privés en 2018, et ce n'est toujours pas le cas aujourd'hui. Cela laisse EAC4.
Lorsque le gouvernement Macri a demandé l'aide du FMI en mai 2018, il était en poste depuis plus de deux ans et demi et manquait clairement de capacité institutionnelle ou politique pour mettre en œuvre l'ajustement macroéconomique et les réformes structurelles nécessaires, sans parler de la mise en œuvre des politiques de protection sociale et d'égalité des sexes. qui faisaient partie du programme.
De même, le gouvernement actuel, dirigé par le président Alberto Fernández, est en place depuis deux ans et n'a montré aucun signe de capacité à mettre en œuvre les réformes nécessaires. De toutes ces questions, la soutenabilité de la dette publique reste le talon d'Achille de l'Argentine.
La dette publique brute est passée de 57% du PIB en 2017 à 85,2% lors de la négociation du 21e SBA en 2018. Elle est ensuite passée à 88,7% lors de la suspension du SBA en 2019, et à 102,8% lorsque le défaut est survenu en 2020. On estime désormais que le ratio d'endettement a atteint 107% à la fin de 2021 – un point de départ bien pire pour le 22e SBA que pour le calamiteux 21e SBA.
De plus, le déficit budgétaire primaire fédéral (qui exclut les paiements d'intérêts) était de 3,8% du PIB en 2017, et le chiffre de 2021 n'était que légèrement meilleur, à 3% . Il n'y a aucune raison d'être optimiste quant aux moteurs étrangers et nationaux de la croissance économique au cours des prochaines années.
L'environnement financier extérieur est appelé à se détériorer à mesure que la Réserve fédérale américaine et d'autres grandes banques centrales relèvent leurs taux directeurs et diminuent et inversent l'expansion de leur bilan.
Le ralentissement de la croissance mondiale pèsera sur les prix des matières premières et les recettes d'exportation. Le financement monétaire par la banque centrale argentine est censé passer de 4,6% du PIB en 2021 à 1% du PIB en 2022, et à «près de zéro» en 2024.
L'idée que les marchés combleront le déficit de financement qui en résulte semble farfelue. Les taux d'intérêt réels de la banque centrale devraient devenir positifs en 2022, conformément aux politiques de lutte contre l'inflation (qui est actuellement supérieure à 50% en Argentine) et de soutien de la valeur externe de la monnaie (la valeur du peso sur le marché parallèle des changes marché est la moitié du taux officiel). Mais il est également susceptible d'avoir un impact négatif sur la croissance du PIB. Le fardeau de la dette de l'Argentine est donc insoutenable.
Au lieu de permettre au 22e SBA proposé de se poursuivre, l'Argentine devrait être tenue de mettre en œuvre une restructuration radicale de la dette publique qui réduirait la dette publique brute de plus de 100 % du PIB à 60% au maximum. Et le FMI devrait être soumis à la même décote que les autres créanciers.
Le FMI devrait payer le prix de ses échecs flagrants dans l'évaluation de la CAE en 2018. Heureusement, les erreurs de cette ampleur sont rares. La seule erreur de jugement comparable a été le prêt de 30 milliards de dollars du Fonds au gouvernement grec en 2010 (le plus gros prêt jamais accordé par le FMI à l'époque), alors qu'il était évident que la Grèce se dirigeait vers un défaut souverain, qui est survenu en 2012. Le FMI s'est caché derrière son statut de créancier privilégié et a évité une décote à cette occasion. Il ne faut pas le faire cette fois.
Par Willem H. Buiter
Professeur adjoint d'affaires internationales et publiques à l'Université de Columbia
La dette publique de l'Argentine est insoutenable. Plutôt que de perdre encore deux ou trois ans avant de tomber dans le prochain défaut souverain désordonné – et économiquement et socialement destructeur – la dette argentine devrait subir une restructuration immédiate et ordonnée.
Les 40 milliards de dollars que l'Argentine doit au FMI pour son (échec) 21e SBA devraient être inclus dans ce processus. Et le statut de créancier privilégié du FMI, qui lui donne (ainsi qu'aux autres banques multilatérales de développement) la priorité sur les autres prêteurs pour le remboursement lorsqu'un emprunteur subit des difficultés financières, devrait être suspendu.
Après tout, la dette est inscrite dans les livres de l'Argentine parce que le FMI a décidé de ne pas exiger une restructuration importante de la dette souveraine avant d'accepter le 21e SBA. Cet accord a été initié en juin 2018, avec le gouvernement de l'ancien président argentin Mauricio Macri.
En octobre 2018, la facilité de prêt de 50 milliards de dollars avait été portée à 57 milliards de dollars, mais en août suivant, le SBA avait été suspendu, avec 44,5 milliards de dollars versés - le plus gros décaissement de l'histoire du FMI. L'inévitable défaut souverain (le neuvième depuis l'indépendance de l'Argentine) est survenu en mai 2020.
En l'absence de contrôle des capitaux, la principale «contribution» des prêts du FMI a été de permettre la fuite des capitaux. En raison de sa taille, la 21e SBA avait été soumise au cadre d'accès exceptionnel révisé du FMI, qui exige que les emprunteurs satisfassent à quatre «critères d'accès exceptionnel» (EAC).
Le pays doit avoir d'importants besoins de balance des paiements, une dette publique viable, des perspectives de retrouver l'accès aux marchés de capitaux privés, ainsi que la capacité et l'engagement institutionnels et politiques nécessaires pour mettre en œuvre un programme soutenu par le FMI. Il aurait dû être clair que l'Argentine n'a satisfait qu'à un seul des EAC (grands besoins de la balance des paiements) en 2018. Mais le Conseil d'administration du FMI a quand même approuvé le 21e SBA.
Le stock de prêts du FMI restant bien au-dessus des limites d'emprunt normales, le 22e SBA devrait également être soumis au cadre d'accès exceptionnel. Une fois de plus, l'EAC1 – pressions exceptionnelles sur la balance des paiements – a clairement été satisfaite. Mais le cadre exige également EAC2 – qu'il y ait une « forte probabilité » que la dette publique de l'emprunteur soit soutenable à moyen terme.
Si la dette s'avère insoutenable, un accès exceptionnel ne devrait être accordé que si le financement provenant d'autres sources est suffisant pour rétablir la viabilité de la dette avec une probabilité élevée.
Si la dette est considérée comme soutenable mais pas avec une forte probabilité, un accès exceptionnel peut être justifié si le financement provenant d'autres sources améliore la soutenabilité de la dette et renforce suffisamment les sauvegardes des ressources du FMI.
A la mi-2018, le FMI a qualifié la dette publique de l'Argentine de soutenable mais pas avec une probabilité élevée, même si la dette était clairement insoutenable et aurait dû être restructurée comme condition préalable au financement du FMI.
L'Argentine n'avait pas non plus satisfait à l'EAC3. Elle n'avait aucune perspective d'obtenir ou de retrouver un accès suffisant aux marchés de capitaux privés en 2018, et ce n'est toujours pas le cas aujourd'hui. Cela laisse EAC4.
Lorsque le gouvernement Macri a demandé l'aide du FMI en mai 2018, il était en poste depuis plus de deux ans et demi et manquait clairement de capacité institutionnelle ou politique pour mettre en œuvre l'ajustement macroéconomique et les réformes structurelles nécessaires, sans parler de la mise en œuvre des politiques de protection sociale et d'égalité des sexes. qui faisaient partie du programme.
De même, le gouvernement actuel, dirigé par le président Alberto Fernández, est en place depuis deux ans et n'a montré aucun signe de capacité à mettre en œuvre les réformes nécessaires. De toutes ces questions, la soutenabilité de la dette publique reste le talon d'Achille de l'Argentine.
La dette publique brute est passée de 57% du PIB en 2017 à 85,2% lors de la négociation du 21e SBA en 2018. Elle est ensuite passée à 88,7% lors de la suspension du SBA en 2019, et à 102,8% lorsque le défaut est survenu en 2020. On estime désormais que le ratio d'endettement a atteint 107% à la fin de 2021 – un point de départ bien pire pour le 22e SBA que pour le calamiteux 21e SBA.
De plus, le déficit budgétaire primaire fédéral (qui exclut les paiements d'intérêts) était de 3,8% du PIB en 2017, et le chiffre de 2021 n'était que légèrement meilleur, à 3% . Il n'y a aucune raison d'être optimiste quant aux moteurs étrangers et nationaux de la croissance économique au cours des prochaines années.
L'environnement financier extérieur est appelé à se détériorer à mesure que la Réserve fédérale américaine et d'autres grandes banques centrales relèvent leurs taux directeurs et diminuent et inversent l'expansion de leur bilan.
Le ralentissement de la croissance mondiale pèsera sur les prix des matières premières et les recettes d'exportation. Le financement monétaire par la banque centrale argentine est censé passer de 4,6% du PIB en 2021 à 1% du PIB en 2022, et à «près de zéro» en 2024.
L'idée que les marchés combleront le déficit de financement qui en résulte semble farfelue. Les taux d'intérêt réels de la banque centrale devraient devenir positifs en 2022, conformément aux politiques de lutte contre l'inflation (qui est actuellement supérieure à 50% en Argentine) et de soutien de la valeur externe de la monnaie (la valeur du peso sur le marché parallèle des changes marché est la moitié du taux officiel). Mais il est également susceptible d'avoir un impact négatif sur la croissance du PIB. Le fardeau de la dette de l'Argentine est donc insoutenable.
Au lieu de permettre au 22e SBA proposé de se poursuivre, l'Argentine devrait être tenue de mettre en œuvre une restructuration radicale de la dette publique qui réduirait la dette publique brute de plus de 100 % du PIB à 60% au maximum. Et le FMI devrait être soumis à la même décote que les autres créanciers.
Le FMI devrait payer le prix de ses échecs flagrants dans l'évaluation de la CAE en 2018. Heureusement, les erreurs de cette ampleur sont rares. La seule erreur de jugement comparable a été le prêt de 30 milliards de dollars du Fonds au gouvernement grec en 2010 (le plus gros prêt jamais accordé par le FMI à l'époque), alors qu'il était évident que la Grèce se dirigeait vers un défaut souverain, qui est survenu en 2012. Le FMI s'est caché derrière son statut de créancier privilégié et a évité une décote à cette occasion. Il ne faut pas le faire cette fois.
Par Willem H. Buiter
Professeur adjoint d'affaires internationales et publiques à l'Université de Columbia
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