Les données récentes sur la croissance des prix et des salaires montrent de plus en plus clairement que le taux d'inflation sous-jacent de l'économie américaine est d'au moins 4% et qu'il est plus susceptible d'augmenter que de baisser. Bien que la Réserve fédérale ait agi avec force ces derniers mois pour contenir l'inflation, elle devra malheureusement s'en tenir à son plan de hausses rapides des taux d'intérêt jusqu'à ce qu'il y ait des preuves claires que l'inflation sousjacente ralentit de façon spectaculaire. C'est particulièrement difficile lorsque l'économie ralentit déjà, mais l'alternative de différer l'action alors que l'inflation s'enracine serait bien pire.
Jusqu'à présent, l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle a augmenté à un taux annuel de 7,7% , bien au-dessus de l'objectif de 2% de la Fed. Une partie de cela est alimentée par des événements externes, notamment l'invasion de l'Ukraine par la Russie, qui a fait grimper les prix de l'essence et des denrées alimentaires. Et maintenant que les prix de l'essence ont commencé à baisser depuis leur sommet, l'inflation globale devrait chuter fortement. Pourtant, même si l'on exclut ces prix volatils, «l'inflation sous-jacente» tourne toujours à un taux annualisé de 4,8% et a augmenté récemment.
De plus, d'autres mesures qui éliminent les composantes volatiles de l'indice des prix telles que la moyenne tronquée, la médiane, les services et l'inflation sensible au cycle ont tous augmenté, et certains encore plus que l'inflation sous-jacente. Il est difficile de trouver des excuses à cette inflation, encore moins des excuses qui justifieraient la croyance qu'elle disparaîtra d'elle-même de si tôt. Alors que la guerre de la Russie contre l'Ukraine a augmenté le prix du pétrole et des denrées alimentaires, cela n'a qu'un faible effet direct sur l'inflation sous-jacente, qui est lui-même en partie compensé par des changements de comportement à mesure que les consommateurs réduisent leurs dépenses pour tenir compte de la hausse des prix de l'essence et des denrées alimentaires.
De plus, le Covid-19 a un effet plus faible sur l'économie qu'à tout moment depuis février 2020, et dans la mesure où il affectait l'inflation lorsqu'elle augmentait, il était plus susceptible de la faire baisser que de l'augmenter. De nombreux commentateurs ont accusé les grognements de la chaîne d'approvisionnement d'avoir stimulé l'inflation des prix des biens, mais cette mesure a en fait chuté et a été remplacée par une inflation des services beaucoup plus inertielle. Le sevrage des politiques de soutien budgétaire de l'ère de la pandémie était censé faire baisser l'inflation, mais ce processus s'est pour la plupart terminé il y a plus d'un an.
À ce stade, l'inflation est de plus en plus intégrée à la croissance des prix, ce qui alimente la croissance des salaires qui, à son tour, alimente la croissance des prix. Ce processus inquiétant – certains l'appellent une « spirale prix-salaires », mais je préfère la « persistance prix-salaires » – est garanti par les anticipations d'inflation à court terme, qui ont nettement augmenté. Les dernières données montrent que les salaires et traitements du secteur privé ont augmenté à un taux annuel de 5,7% au premier semestre de cette année, soit environ 2,5 points de pourcentage de plus que le rythme de croissance avant la pandémie.
Au total, ajouter 2,5 points de pourcentage au taux d'inflation pré-Covid implique un taux d'inflation sous-jacent de 4,5%. De plus, une série de mesures alternatives de la croissance des salaires sont compatibles avec une inflation identique ou même supérieure, selon les estimations d'Alex Domash de la Harvard Kennedy School. La croissance rapide des salaires nominaux n'est pas surprenante, étant donné que les marchés du travail restent à une tension quasi record, comme en témoigne le fait qu'il existe près de deux offres d'emploi pour chaque chômeur. Je souhaite que les entreprises utilisent simplement une partie de leurs bénéfices pour couvrir les coûts salariaux supplémentaires, mais je sais aussi qu'il ne faut pas confondre souhaits et prédictions. Etant donné que la productivité semble être relativement faible, les entreprises continueront très probablement à répercuter les coûts des salaires plus élevés sur les consommateurs sous la forme de prix plus élevés. Des prix plus élevés entraînent des salaires plus élevés.
Cette dynamique ne nécessite pas de syndicats ou de contrats avec des ajustements au coût de la vie. Les entreprises qui peuvent vendre leurs produits à des prix plus élevés voudront embaucher plus de travailleurs; mais elles devront payer des salaires plus élevés pour attirer de nouveaux employés, sinon les travailleurs confrontés à des prix plus élevés chercheraient ailleurs.
Hormis les augmentations des prix des aliments et de l'énergie, la majeure partie de l'inflation était à l'origine causée par la demande. Mais même si les problèmes d'approvisionnement étaient plus à blâmer – comme d'autres l'ont soutenu – nous serions toujours au même endroit, les augmentations de salaires et de prix s'alimentant mutuellement. Malheureusement, la seule solution à la persistance des prix-salaires est de restreindre la demande. Il se peut qu'une petite réduction de la demande contribue grandement à contenir l'inflation et à permettre au chômage de rester relativement bas.
Mais il est également possible que le ratio de sacrifice – le nombre de points de pourcentage par lequel le taux de chômage annuel doit augmenter pour faire baisser l'inflation d'un point de pourcentage – soit plus proche de cinq, comme lors des récentes récessions. Si c'est le cas, abaisser le taux d'inflation de 4% à 3% (ce que je considérerais comme une victoire) nécessiterait au moins cinq années-point de plus de chômage. Et si l'inflation sousjacente est supérieure à 4% – ce qui est probablement le cas – ou si la Fed a l'intention d'atteindre son objectif de 2%, l'ajustement requis pourrait facilement être deux fois plus important. Aussi pénible qu'il soit d'agir maintenant, un retard rendrait probablement la désinflation beaucoup plus coûteuse. Plus l'inflation persiste et s'enracine longtemps, plus le ratio de sacrifice sera élevé. J'espère être trop pessimiste.
Mais la Fed a essayé l'espoir comme stratégie macroéconomique l'année dernière, et cela a contribué à une inflation rapide et à la plus faible croissance des salaires réels en 40 ans. Heureusement, les responsables de la politique monétaire semblent être devenus plus réalistes et se sont concentrés presque exclusivement sur la réduction de l'inflation. Si l'inflation baisse plus vite que prévu, la Fed peut relâcher son resserrement. Mais pour l'instant, elle doit suivre le même principe qui l'a rendue si efficace pour aider à prévenir l'effondrement économique de 2020.
Par Jason Furman
Ancien président du Conseil des conseillers économiques du président Barack Obama, professeur de pratique de la politique économique à la John F. Kennedy School of Government de l'Université Harvard et Senior Fellow au Peterson Institute for International Economics.
Jusqu'à présent, l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle a augmenté à un taux annuel de 7,7% , bien au-dessus de l'objectif de 2% de la Fed. Une partie de cela est alimentée par des événements externes, notamment l'invasion de l'Ukraine par la Russie, qui a fait grimper les prix de l'essence et des denrées alimentaires. Et maintenant que les prix de l'essence ont commencé à baisser depuis leur sommet, l'inflation globale devrait chuter fortement. Pourtant, même si l'on exclut ces prix volatils, «l'inflation sous-jacente» tourne toujours à un taux annualisé de 4,8% et a augmenté récemment.
De plus, d'autres mesures qui éliminent les composantes volatiles de l'indice des prix telles que la moyenne tronquée, la médiane, les services et l'inflation sensible au cycle ont tous augmenté, et certains encore plus que l'inflation sous-jacente. Il est difficile de trouver des excuses à cette inflation, encore moins des excuses qui justifieraient la croyance qu'elle disparaîtra d'elle-même de si tôt. Alors que la guerre de la Russie contre l'Ukraine a augmenté le prix du pétrole et des denrées alimentaires, cela n'a qu'un faible effet direct sur l'inflation sous-jacente, qui est lui-même en partie compensé par des changements de comportement à mesure que les consommateurs réduisent leurs dépenses pour tenir compte de la hausse des prix de l'essence et des denrées alimentaires.
De plus, le Covid-19 a un effet plus faible sur l'économie qu'à tout moment depuis février 2020, et dans la mesure où il affectait l'inflation lorsqu'elle augmentait, il était plus susceptible de la faire baisser que de l'augmenter. De nombreux commentateurs ont accusé les grognements de la chaîne d'approvisionnement d'avoir stimulé l'inflation des prix des biens, mais cette mesure a en fait chuté et a été remplacée par une inflation des services beaucoup plus inertielle. Le sevrage des politiques de soutien budgétaire de l'ère de la pandémie était censé faire baisser l'inflation, mais ce processus s'est pour la plupart terminé il y a plus d'un an.
À ce stade, l'inflation est de plus en plus intégrée à la croissance des prix, ce qui alimente la croissance des salaires qui, à son tour, alimente la croissance des prix. Ce processus inquiétant – certains l'appellent une « spirale prix-salaires », mais je préfère la « persistance prix-salaires » – est garanti par les anticipations d'inflation à court terme, qui ont nettement augmenté. Les dernières données montrent que les salaires et traitements du secteur privé ont augmenté à un taux annuel de 5,7% au premier semestre de cette année, soit environ 2,5 points de pourcentage de plus que le rythme de croissance avant la pandémie.
Au total, ajouter 2,5 points de pourcentage au taux d'inflation pré-Covid implique un taux d'inflation sous-jacent de 4,5%. De plus, une série de mesures alternatives de la croissance des salaires sont compatibles avec une inflation identique ou même supérieure, selon les estimations d'Alex Domash de la Harvard Kennedy School. La croissance rapide des salaires nominaux n'est pas surprenante, étant donné que les marchés du travail restent à une tension quasi record, comme en témoigne le fait qu'il existe près de deux offres d'emploi pour chaque chômeur. Je souhaite que les entreprises utilisent simplement une partie de leurs bénéfices pour couvrir les coûts salariaux supplémentaires, mais je sais aussi qu'il ne faut pas confondre souhaits et prédictions. Etant donné que la productivité semble être relativement faible, les entreprises continueront très probablement à répercuter les coûts des salaires plus élevés sur les consommateurs sous la forme de prix plus élevés. Des prix plus élevés entraînent des salaires plus élevés.
Cette dynamique ne nécessite pas de syndicats ou de contrats avec des ajustements au coût de la vie. Les entreprises qui peuvent vendre leurs produits à des prix plus élevés voudront embaucher plus de travailleurs; mais elles devront payer des salaires plus élevés pour attirer de nouveaux employés, sinon les travailleurs confrontés à des prix plus élevés chercheraient ailleurs.
Hormis les augmentations des prix des aliments et de l'énergie, la majeure partie de l'inflation était à l'origine causée par la demande. Mais même si les problèmes d'approvisionnement étaient plus à blâmer – comme d'autres l'ont soutenu – nous serions toujours au même endroit, les augmentations de salaires et de prix s'alimentant mutuellement. Malheureusement, la seule solution à la persistance des prix-salaires est de restreindre la demande. Il se peut qu'une petite réduction de la demande contribue grandement à contenir l'inflation et à permettre au chômage de rester relativement bas.
Mais il est également possible que le ratio de sacrifice – le nombre de points de pourcentage par lequel le taux de chômage annuel doit augmenter pour faire baisser l'inflation d'un point de pourcentage – soit plus proche de cinq, comme lors des récentes récessions. Si c'est le cas, abaisser le taux d'inflation de 4% à 3% (ce que je considérerais comme une victoire) nécessiterait au moins cinq années-point de plus de chômage. Et si l'inflation sousjacente est supérieure à 4% – ce qui est probablement le cas – ou si la Fed a l'intention d'atteindre son objectif de 2%, l'ajustement requis pourrait facilement être deux fois plus important. Aussi pénible qu'il soit d'agir maintenant, un retard rendrait probablement la désinflation beaucoup plus coûteuse. Plus l'inflation persiste et s'enracine longtemps, plus le ratio de sacrifice sera élevé. J'espère être trop pessimiste.
Mais la Fed a essayé l'espoir comme stratégie macroéconomique l'année dernière, et cela a contribué à une inflation rapide et à la plus faible croissance des salaires réels en 40 ans. Heureusement, les responsables de la politique monétaire semblent être devenus plus réalistes et se sont concentrés presque exclusivement sur la réduction de l'inflation. Si l'inflation baisse plus vite que prévu, la Fed peut relâcher son resserrement. Mais pour l'instant, elle doit suivre le même principe qui l'a rendue si efficace pour aider à prévenir l'effondrement économique de 2020.
Par Jason Furman
Ancien président du Conseil des conseillers économiques du président Barack Obama, professeur de pratique de la politique économique à la John F. Kennedy School of Government de l'Université Harvard et Senior Fellow au Peterson Institute for International Economics.
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