Alors que le monde est aux prises avec une poussée inflationniste alimentée par la pandémie de COVID-19, les frictions commerciales sino-américaines et la guerre en Ukraine, les États-Unis ont choisi leur réponse : des hausses de taux d'intérêt. Mais, bien que cela puisse aider les États-Unis à freiner la croissance des prix, des taux d'intérêt plus élevés aux Etats-Unis intensifient les pressions inflationnistes pour les autres, en particulier les économies émergentes.
En augmentant les taux d'intérêt, la Réserve fédérale attire des capitaux vers l'économie américaine, en grande partie des économies émergentes. Tandis que les entrées de capitaux font grimper la valeur du dollar, les sorties de capitaux tirent vers le bas les devises des économies émergentes. Depuis le début de cette année , le won sud-coréen s'est déprécié de 18%, la livre égyptienne de 20%, le baht thaïlandais de 15%, la roupie indienne de 8% et le renminbi chinois de 13%.
Dans le même temps, l'inflation s'est envolée dans les économies émergentes. Le taux d'inflation du Nigeria a atteint un sommet en 17 ans de 20,5% en août. En Egypte, l'inflation approche les 15%. Et en Argentine, il devrait dépasser les 100% cette année. Bien que la politique monétaire américaine ne soit pas le seul facteur, elle aggrave sans aucun doute les choses.
Aujourd'hui, les économies émergentes sont confrontées à un dilemme politique. Elles peuvent permettre la poursuite des sorties de capitaux et la dépréciation de la monnaie, et regarder les prix – en particulier des biens importés, y compris les denrées alimentaires – continuer à grimper. Ou Elles peuvent suivre l'exemple américain et augmenter les taux d'intérêt, étouffant ainsi la reprise pandémique dans son berceau. Plus les marchés commerciaux et de capitaux d'une économie sont ouverts, plus les coûts des deux options sont élevés.
Ce dilemme est une excroissance du «trilemme impossible» en macroéconomie, qui stipule qu'un pays ne peut pas avoir simultanément un taux de change fixe, la libre circulation des capitaux et une politique monétaire indépendante. Cela explique pourquoi quelques pays avec des contrôles de capitaux, comme la Chine, ont pu baisser les taux d'intérêt, stimulant ainsi l'économie, tout en empêchant la valeur de leur monnaie de s'effondrer.
Ce n'est pas une option pour les pays sans contrôle des capitaux, y compris les économies avancées, bien que la convertibilité de leurs devises atténue l'impact des mesures politiques américaines. Certes, même les banques centrales des économies avancées, de la Banque d'Angleterre à la Banque centrale européenne, augmentent maintenant leurs taux d'intérêt, et l'euro et la livre sterling ont atteint des niveaux record par rapport au dollar américain. Néanmoins, les économies émergentes sont confrontées à des risques beaucoup plus importants pour la stabilité financière et disposent de moins d'options politiques.
La libéralisation financière était autrefois la prescription politique standard pour les pays en développement. Le Fonds monétaire international et la Banque mondiale ont présenté la libéralisation comme un moyen d'attirer davantage de capitaux vers des économies qui manquaient de ressources financières nationales. Dans la pratique, cependant, la suppression des contrôles de capitaux a été suivie non pas d'une croissance économique régulière, mais d'une crise financière.
La crise financière asiatique de 1997 en est un bon exemple. Alors que les capitaux affluaient d'Indonésie, de Corée du Sud et de Thaïlande, les trois gouvernements ont été contraints de demander des prêts d'urgence au FMI. La Malaisie, en revanche, a évité cette situation en imposant des contrôles de capitaux. Cette crise et d'autres similaires ont progressivement fait comprendre – jusqu'au FMI par la suite – les dangers d'une libéralisation financière « prématurée ».
Ces dangers sont aggravés par la prééminence mondiale du dollar américain. Les pays du monde entier empruntent, règlent leurs échanges et détiennent des réserves en dollars. Mais le dollar reste une monnaie nationale, gérée par une banque centrale dont le mandat se concentre sur l'inflation et l'emploi aux Etats-Unis.
Compte tenu du rôle mondial du dollar, les Etats-Unis ont la responsabilité de soutenir les autres économies en période de bouleversements. Cela s'est produit dans une certaine mesure en mars 2020. En réponse au choc pandémique initial, la Réserve fédérale américaine a étendu les lignes de swap de devises à neuf économies : Australie, Brésil, Danemark, Mexique, Nouvelle-Zélande, Norvège, Singapour, Corée du Sud et Suède.
Cette intervention, conjuguée aux accords permanents d'échange de devises entre les Etats-Unis et le Canada, la zone euro, le Japon, la Suisse et le Royaume-Uni, a contribué à stabiliser le marché des changes dans un contexte d'explosion de la demande de dollars. De telles lignes de swap devraient être étendues à tous les pays du G20 aujourd'hui.
Plus largement, assurer la stabilité mondiale exigerait que les décideurs de la Fed soient plus attentifs aux répercussions internationales de leurs décisions. Mais cela semble peu probable, ne laissant aux économies émergentes d'autre choix que de tenter de limiter leur exposition à la politique américaine, que ce soit en réduisant leur utilisation du dollar – une tendance déjà en cours – ou en limitant la mobilité des capitaux.
En imposant certaines contraintes aux marchés de capitaux, les économies émergentes pourraient accroître la stabilité de leur taux de change et l'autonomie de leur politique monétaire, augmentant ainsi leur marge de manœuvre pour prendre des décisions qui renforcent l'investissement et la croissance. Même le FMI a approuvé divers contrôles de capitaux et politiques macroprudentielles.
La Corée du Sud offre un modèle pour cette approche. Après le début de la pandémie et la mise en place de la ligne d'échange de dollars, les autorités ont adopté trois mesures - conçues au lendemain de la crise financière mondiale de 2008 - pour accroître la flexibilité de l'offre de dollars et faire face à la volatilité des flux de capitaux.
Premièrement, la Banque de Corée a relevé le plafond des positions à terme en devises des banques commerciales – de 40% à 50% pour les banques locales et de 200% à 250% pour les banques étrangères – pour les encourager à fournir davantage de dollars. Deuxièmement, les taxes sur les dettes en devises autres que les dépôts détenues par les banques commerciales ont été suspendues. Troisièmement, le ratio de couverture des liquidités a été ramené de 100% à 85%.
Au-delà de l'adoption de telles mesures macroprudentielles, les économies émergentes seraient avisées d'envisager une gestion plus directe du compte de capital. Alors que les Etats-Unis accusent les autres de se livrer à la manipulation des taux de change afin de promouvoir les exportations, leurs hausses de taux d'intérêt équivalent à une manipulation similaire, visant à exporter l'inflation.
Cette approche est à la fois injuste et injustifiée, étant donné que les facteurs liés à l'offre – par exemple, les perturbations de la chaîne d'approvisionnement causées par le découplage américano-chinois et la guerre en Ukraine – sont parmi les principaux moteurs de l'inflation actuelle. Les taux d'intérêt ne sont pas les bons outils pour gérer l'inflation du côté de l'offre. En fait, la faiblesse de nombreuses économies appelle une baisse des taux d'intérêt. Mais la politique américaine actuelle rend cela pratiquement impossible pour les pays dont les comptes de capital sont libéralisés.
Par Keun Lee
Vice-président du Conseil consultatif économique national pour le président de la Corée du Sud et professeur émérite d'économie à l'Université nationale de Séoul.
En augmentant les taux d'intérêt, la Réserve fédérale attire des capitaux vers l'économie américaine, en grande partie des économies émergentes. Tandis que les entrées de capitaux font grimper la valeur du dollar, les sorties de capitaux tirent vers le bas les devises des économies émergentes. Depuis le début de cette année , le won sud-coréen s'est déprécié de 18%, la livre égyptienne de 20%, le baht thaïlandais de 15%, la roupie indienne de 8% et le renminbi chinois de 13%.
Dans le même temps, l'inflation s'est envolée dans les économies émergentes. Le taux d'inflation du Nigeria a atteint un sommet en 17 ans de 20,5% en août. En Egypte, l'inflation approche les 15%. Et en Argentine, il devrait dépasser les 100% cette année. Bien que la politique monétaire américaine ne soit pas le seul facteur, elle aggrave sans aucun doute les choses.
Aujourd'hui, les économies émergentes sont confrontées à un dilemme politique. Elles peuvent permettre la poursuite des sorties de capitaux et la dépréciation de la monnaie, et regarder les prix – en particulier des biens importés, y compris les denrées alimentaires – continuer à grimper. Ou Elles peuvent suivre l'exemple américain et augmenter les taux d'intérêt, étouffant ainsi la reprise pandémique dans son berceau. Plus les marchés commerciaux et de capitaux d'une économie sont ouverts, plus les coûts des deux options sont élevés.
Ce dilemme est une excroissance du «trilemme impossible» en macroéconomie, qui stipule qu'un pays ne peut pas avoir simultanément un taux de change fixe, la libre circulation des capitaux et une politique monétaire indépendante. Cela explique pourquoi quelques pays avec des contrôles de capitaux, comme la Chine, ont pu baisser les taux d'intérêt, stimulant ainsi l'économie, tout en empêchant la valeur de leur monnaie de s'effondrer.
Ce n'est pas une option pour les pays sans contrôle des capitaux, y compris les économies avancées, bien que la convertibilité de leurs devises atténue l'impact des mesures politiques américaines. Certes, même les banques centrales des économies avancées, de la Banque d'Angleterre à la Banque centrale européenne, augmentent maintenant leurs taux d'intérêt, et l'euro et la livre sterling ont atteint des niveaux record par rapport au dollar américain. Néanmoins, les économies émergentes sont confrontées à des risques beaucoup plus importants pour la stabilité financière et disposent de moins d'options politiques.
La libéralisation financière était autrefois la prescription politique standard pour les pays en développement. Le Fonds monétaire international et la Banque mondiale ont présenté la libéralisation comme un moyen d'attirer davantage de capitaux vers des économies qui manquaient de ressources financières nationales. Dans la pratique, cependant, la suppression des contrôles de capitaux a été suivie non pas d'une croissance économique régulière, mais d'une crise financière.
La crise financière asiatique de 1997 en est un bon exemple. Alors que les capitaux affluaient d'Indonésie, de Corée du Sud et de Thaïlande, les trois gouvernements ont été contraints de demander des prêts d'urgence au FMI. La Malaisie, en revanche, a évité cette situation en imposant des contrôles de capitaux. Cette crise et d'autres similaires ont progressivement fait comprendre – jusqu'au FMI par la suite – les dangers d'une libéralisation financière « prématurée ».
Ces dangers sont aggravés par la prééminence mondiale du dollar américain. Les pays du monde entier empruntent, règlent leurs échanges et détiennent des réserves en dollars. Mais le dollar reste une monnaie nationale, gérée par une banque centrale dont le mandat se concentre sur l'inflation et l'emploi aux Etats-Unis.
Compte tenu du rôle mondial du dollar, les Etats-Unis ont la responsabilité de soutenir les autres économies en période de bouleversements. Cela s'est produit dans une certaine mesure en mars 2020. En réponse au choc pandémique initial, la Réserve fédérale américaine a étendu les lignes de swap de devises à neuf économies : Australie, Brésil, Danemark, Mexique, Nouvelle-Zélande, Norvège, Singapour, Corée du Sud et Suède.
Cette intervention, conjuguée aux accords permanents d'échange de devises entre les Etats-Unis et le Canada, la zone euro, le Japon, la Suisse et le Royaume-Uni, a contribué à stabiliser le marché des changes dans un contexte d'explosion de la demande de dollars. De telles lignes de swap devraient être étendues à tous les pays du G20 aujourd'hui.
Plus largement, assurer la stabilité mondiale exigerait que les décideurs de la Fed soient plus attentifs aux répercussions internationales de leurs décisions. Mais cela semble peu probable, ne laissant aux économies émergentes d'autre choix que de tenter de limiter leur exposition à la politique américaine, que ce soit en réduisant leur utilisation du dollar – une tendance déjà en cours – ou en limitant la mobilité des capitaux.
En imposant certaines contraintes aux marchés de capitaux, les économies émergentes pourraient accroître la stabilité de leur taux de change et l'autonomie de leur politique monétaire, augmentant ainsi leur marge de manœuvre pour prendre des décisions qui renforcent l'investissement et la croissance. Même le FMI a approuvé divers contrôles de capitaux et politiques macroprudentielles.
La Corée du Sud offre un modèle pour cette approche. Après le début de la pandémie et la mise en place de la ligne d'échange de dollars, les autorités ont adopté trois mesures - conçues au lendemain de la crise financière mondiale de 2008 - pour accroître la flexibilité de l'offre de dollars et faire face à la volatilité des flux de capitaux.
Premièrement, la Banque de Corée a relevé le plafond des positions à terme en devises des banques commerciales – de 40% à 50% pour les banques locales et de 200% à 250% pour les banques étrangères – pour les encourager à fournir davantage de dollars. Deuxièmement, les taxes sur les dettes en devises autres que les dépôts détenues par les banques commerciales ont été suspendues. Troisièmement, le ratio de couverture des liquidités a été ramené de 100% à 85%.
Au-delà de l'adoption de telles mesures macroprudentielles, les économies émergentes seraient avisées d'envisager une gestion plus directe du compte de capital. Alors que les Etats-Unis accusent les autres de se livrer à la manipulation des taux de change afin de promouvoir les exportations, leurs hausses de taux d'intérêt équivalent à une manipulation similaire, visant à exporter l'inflation.
Cette approche est à la fois injuste et injustifiée, étant donné que les facteurs liés à l'offre – par exemple, les perturbations de la chaîne d'approvisionnement causées par le découplage américano-chinois et la guerre en Ukraine – sont parmi les principaux moteurs de l'inflation actuelle. Les taux d'intérêt ne sont pas les bons outils pour gérer l'inflation du côté de l'offre. En fait, la faiblesse de nombreuses économies appelle une baisse des taux d'intérêt. Mais la politique américaine actuelle rend cela pratiquement impossible pour les pays dont les comptes de capital sont libéralisés.
Par Keun Lee
Vice-président du Conseil consultatif économique national pour le président de la Corée du Sud et professeur émérite d'économie à l'Université nationale de Séoul.
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Les défis et les perspectives dans la mise en œuvre du concept de l'Etat social au Maroc
