Le chahut aux Etats-Unis au sujet du plafond de la dette fédérale a redirigé l'attention vers la montée en flèche des emprunts publics. Dans le contexte du resserrement monétaire de la Réserve fédérale, l'accumulation de dettes renforce les inquiétudes concernant la croissance explosive des obligations d'intérêts du gouvernement.
C'est un récit terrifiant, évoquant une crise imminente. Le seul problème est que pratiquement chaque élément est faux.
Premièrement, la dette publique ne monte pas en flèche. Le Congressional Budget Office prévoit que la dette détenue par le public passera d'un peu moins de 100% du PIB en 2022 à un peu plus de 110% en 2033. Bien qu'elle mérite d'être surveillée, cette augmentation n'est en aucun cas catastrophique. Et tandis que le CBO voit le ratio d'endettement, alimenté par les dépenses de droits, augmenter plus rapidement par la suite, il y a des problèmes plus urgents à régler aujourd'hui que ce qui se passera après 2033.
Les besoins urgents comprennent le renouvellement des infrastructures américaines, la prévention d'une catastrophe climatique et l'éducation et la formation des jeunes. Couper des programmes publics essentiels maintenant pour résoudre un problème d'endettement qui ne commencera même pas à se matérialiser avant une décennie serait se tirer une balle dans le pied.
Deuxièmement, les frais d'intérêt n'explosent pas. Certes, l'inflation reste élevée, ce qui fait grimper les taux d'intérêt à court terme. Mais, comme le Trésor américain émet des obligations à long terme, les coûts du service de la dette dépendent des taux à long terme, qui ont moins augmenté. Actuellement, le taux d'intérêt sur les obligations d'Etat à dix ans est de 3,6%, alors que la prévision d'inflation du CBO pour cet horizon est de 2,4 %, de sorte que le taux d'intérêt réel (corrigé de l'inflation) pertinent pour le calcul de la charge d'intérêt n'est toujours que de 1,2%.
Et comme le rappelle l'ancien économiste en chef du FMI Olivier Blanchard dans un nouveau livre important , ce qui compte, c'est la différence entre le taux d'intérêt réel et le taux de croissance de l'économie. Si le taux d'intérêt réel est inférieur au taux de croissance du PIB corrigé de l'inflation, le taux d'endettement peut baisser même lorsque le gouvernement enregistre des déficits budgétaires. Les prévisions de croissance du CBO pour les dix prochaines années sont de 1,7%, soit plus que le taux d'intérêt réel.
Ce n'est pas une licence pour s'engager dans des dépenses illimitées. Mais cela implique que, étant donné un ratio dette/PIB de 100%, le gouvernement fédéral peut enregistrer des déficits de 0,5% du PIB (la différence entre 1,7% et 1,2%) en plus de ses paiements d'intérêts sans faire baisser le ratio de la dette.
Il est concevable que le CBO surestime le potentiel de croissance de l'économie américaine. La croissance de la productivité suit une tendance à la baisse, et cette tendance à la baisse pourrait se poursuivre. De même, cependant, le CBO pourrait sous-estimer la croissance potentielle, étant donné que les entreprises commencent seulement à exploiter les nouvelles technologies qui surgissent tout autour de nous. Une manière prudente de procéder consiste à adopter l'estimation du CBO tout en reconnaissant l'incertitude considérable qui l'entoure.
L'inflation va baisser compte tenu de l'engagement de la Fed à la réduire.
Il en sera de même pour les taux d'intérêt nominaux, étant donné que les investisseurs sont conscients de l'engagement de la Fed. Ce qui descend le plus vite, c'est-à-dire ce qu'il advient du taux d'intérêt réel, dépendra de l'équilibre entre l'épargne et l'investissement. Pensez-y de cette façon : plus il y a d'épargne disponible pour financer des projets d'investissement productifs, plus les taux de rendement réels seront faibles.
Du côté de l'épargne, le passé est un bon guide pour l'avenir, car les facteurs déterminant l'épargne disponible pour l'économie américaine évoluent lentement dans le temps. Les principaux d'entre eux sont l'âge moyen et la longévité de la population. Dans la mesure où la longévité domine et où les personnes prévoyant plus d'années de retraite épargnent davantage, l'offre d'épargne et la demande d'obligations du Trésor américain devraient toutes deux augmenter .
L'offre d'épargne de la Chine et d'autres marchés émergents travaille dans l'autre sens, ce que l'ancien président de la Fed, Ben Bernanke, a appelé la « surabondance d'épargne mondiale ». Avec le ralentissement de la croissance en Chine, cette source d'épargne diminuera. De plus, la volonté de la Chine et d'autres marchés émergents d'investir spécifiquement dans les bons du Trésor américain diminuera, compte tenu de la montée des tensions américano-chinoises et de la volonté manifeste du gouvernement américain d'imposer des sanctions financières aux gouvernements dont il n'aime pas les politiques.
Une bonne hypothèse est que ces différentes évolutions de l'offre d'épargne, agissant dans des directions opposées, se compenseront plus ou moins.
L'action importante sera donc du côté des investissements. Il y aura des pressions politiques et des incitations économiques considérables pour des investissements supplémentaires dans les infrastructures, la lutte contre le changement climatique, la prestation de soins de santé et les nouvelles technologies numériques. La concurrence pour une offre limitée d'épargne par ceux qui entreprennent ces investissements supplémentaires exercera une pression à la hausse sur les taux d'intérêt, rendant la viabilité de la dette plus précaire. Mais ces mêmes investissements, s'ils sont réalisés intelligemment, stimuleront la croissance économique, rendant la viabilité de la dette moins problématique.
Ceux qui imaginent une crise imminente de la dette font beaucoup de bruit pour rien. Il vaudrait mieux que les décideurs américains économisent leur énergie – et leur capital politique – pour mener des batailles réelles plutôt qu'imaginaires.
Par Barry Eichengreen
Professeur d'économie à l'Université de Californie à Berkeley et ancien conseiller politique principal au Fonds monétaire international
C'est un récit terrifiant, évoquant une crise imminente. Le seul problème est que pratiquement chaque élément est faux.
Premièrement, la dette publique ne monte pas en flèche. Le Congressional Budget Office prévoit que la dette détenue par le public passera d'un peu moins de 100% du PIB en 2022 à un peu plus de 110% en 2033. Bien qu'elle mérite d'être surveillée, cette augmentation n'est en aucun cas catastrophique. Et tandis que le CBO voit le ratio d'endettement, alimenté par les dépenses de droits, augmenter plus rapidement par la suite, il y a des problèmes plus urgents à régler aujourd'hui que ce qui se passera après 2033.
Les besoins urgents comprennent le renouvellement des infrastructures américaines, la prévention d'une catastrophe climatique et l'éducation et la formation des jeunes. Couper des programmes publics essentiels maintenant pour résoudre un problème d'endettement qui ne commencera même pas à se matérialiser avant une décennie serait se tirer une balle dans le pied.
Deuxièmement, les frais d'intérêt n'explosent pas. Certes, l'inflation reste élevée, ce qui fait grimper les taux d'intérêt à court terme. Mais, comme le Trésor américain émet des obligations à long terme, les coûts du service de la dette dépendent des taux à long terme, qui ont moins augmenté. Actuellement, le taux d'intérêt sur les obligations d'Etat à dix ans est de 3,6%, alors que la prévision d'inflation du CBO pour cet horizon est de 2,4 %, de sorte que le taux d'intérêt réel (corrigé de l'inflation) pertinent pour le calcul de la charge d'intérêt n'est toujours que de 1,2%.
Et comme le rappelle l'ancien économiste en chef du FMI Olivier Blanchard dans un nouveau livre important , ce qui compte, c'est la différence entre le taux d'intérêt réel et le taux de croissance de l'économie. Si le taux d'intérêt réel est inférieur au taux de croissance du PIB corrigé de l'inflation, le taux d'endettement peut baisser même lorsque le gouvernement enregistre des déficits budgétaires. Les prévisions de croissance du CBO pour les dix prochaines années sont de 1,7%, soit plus que le taux d'intérêt réel.
Ce n'est pas une licence pour s'engager dans des dépenses illimitées. Mais cela implique que, étant donné un ratio dette/PIB de 100%, le gouvernement fédéral peut enregistrer des déficits de 0,5% du PIB (la différence entre 1,7% et 1,2%) en plus de ses paiements d'intérêts sans faire baisser le ratio de la dette.
Il est concevable que le CBO surestime le potentiel de croissance de l'économie américaine. La croissance de la productivité suit une tendance à la baisse, et cette tendance à la baisse pourrait se poursuivre. De même, cependant, le CBO pourrait sous-estimer la croissance potentielle, étant donné que les entreprises commencent seulement à exploiter les nouvelles technologies qui surgissent tout autour de nous. Une manière prudente de procéder consiste à adopter l'estimation du CBO tout en reconnaissant l'incertitude considérable qui l'entoure.
L'inflation va baisser compte tenu de l'engagement de la Fed à la réduire.
Il en sera de même pour les taux d'intérêt nominaux, étant donné que les investisseurs sont conscients de l'engagement de la Fed. Ce qui descend le plus vite, c'est-à-dire ce qu'il advient du taux d'intérêt réel, dépendra de l'équilibre entre l'épargne et l'investissement. Pensez-y de cette façon : plus il y a d'épargne disponible pour financer des projets d'investissement productifs, plus les taux de rendement réels seront faibles.
Du côté de l'épargne, le passé est un bon guide pour l'avenir, car les facteurs déterminant l'épargne disponible pour l'économie américaine évoluent lentement dans le temps. Les principaux d'entre eux sont l'âge moyen et la longévité de la population. Dans la mesure où la longévité domine et où les personnes prévoyant plus d'années de retraite épargnent davantage, l'offre d'épargne et la demande d'obligations du Trésor américain devraient toutes deux augmenter .
L'offre d'épargne de la Chine et d'autres marchés émergents travaille dans l'autre sens, ce que l'ancien président de la Fed, Ben Bernanke, a appelé la « surabondance d'épargne mondiale ». Avec le ralentissement de la croissance en Chine, cette source d'épargne diminuera. De plus, la volonté de la Chine et d'autres marchés émergents d'investir spécifiquement dans les bons du Trésor américain diminuera, compte tenu de la montée des tensions américano-chinoises et de la volonté manifeste du gouvernement américain d'imposer des sanctions financières aux gouvernements dont il n'aime pas les politiques.
Une bonne hypothèse est que ces différentes évolutions de l'offre d'épargne, agissant dans des directions opposées, se compenseront plus ou moins.
L'action importante sera donc du côté des investissements. Il y aura des pressions politiques et des incitations économiques considérables pour des investissements supplémentaires dans les infrastructures, la lutte contre le changement climatique, la prestation de soins de santé et les nouvelles technologies numériques. La concurrence pour une offre limitée d'épargne par ceux qui entreprennent ces investissements supplémentaires exercera une pression à la hausse sur les taux d'intérêt, rendant la viabilité de la dette plus précaire. Mais ces mêmes investissements, s'ils sont réalisés intelligemment, stimuleront la croissance économique, rendant la viabilité de la dette moins problématique.
Ceux qui imaginent une crise imminente de la dette font beaucoup de bruit pour rien. Il vaudrait mieux que les décideurs américains économisent leur énergie – et leur capital politique – pour mener des batailles réelles plutôt qu'imaginaires.
Par Barry Eichengreen
Professeur d'économie à l'Université de Californie à Berkeley et ancien conseiller politique principal au Fonds monétaire international
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