Nuages sur 2022

Malgré les baisses et les perturbations dues aux nouvelles variantes du Covid-19, 2021 s'est avérée être une année relativement positive pour les économies et les marchés dans la plupart des régions du monde. La croissance a dépassé son potentiel après la grave récession de 2020, et les marchés financiers se sont vigoureusement redressés. Cela a été particulièrement le cas aux Etats-Unis, où les marchés boursiers ont atteint de nouveaux sommets, en partie en raison de la politique monétaire ultra accommodante de la Réserve fédérale américaine (bien que les banques centrales d'autres économies avancées aient poursuivi leurs propres politiques radicalement accommodantes).

Mais 2022 pourrait être plus difficile. La pandémie n'est pas terminée. Omicron n'est peut-être pas aussi virulent que les variantes précédentes – en particulier dans les économies avancées hautement vaccinées – mais il est beaucoup plus contagieux, ce qui signifie que les hospitalisations et les décès resteront élevés. L'incertitude et l'aversion au risque qui en résulteront supprimeront la demande et exacerberont les goulots d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement.

Conjugués à une épargne excédentaire, à une demande refoulée et à des politiques monétaires et budgétaires accommodantes, ces goulets d'étranglement ont alimenté l'inflation en 2021. De nombreux banquiers centraux qui ont insisté sur le fait que la poussée inflationniste était transitoire ont maintenant admis qu'elle persisterait. Avec des degrés d'urgence variables, ils prévoient de supprimer progressivement les politiques monétaires non conventionnelles telles que l'assouplissement quantitatif, afin de pouvoir commencer à normaliser les taux d'intérêt.

La détermination des banques centrales sera mise à l'épreuve si les hausses des taux directeurs entraînent des chocs sur les marchés obligataires, du crédit et boursiers. Avec une accumulation aussi massive de dette privée et publique, les marchés pourraient ne pas être en mesure de digérer des coûts d'emprunt plus élevés. En cas de crise, les banques centrales se retrouveraient dans le piège de la dette et feraient probablement demi-tour. Cela rendrait probable un changement à la hausse des anticipations d'inflation, l'inflation devenant endémique.

L'année prochaine apporte également des risques géopolitiques et systémiques croissants. Sur le plan géopolitique, trois menaces majeures sont à surveiller.

Premièrement, la Russie se prépare à envahir l'Ukraine, et il reste à voir si les négociations sur un nouveau régime de sécurité régionale peuvent empêcher l'escalade de la menace. Bien que le président américain Joe Biden ait promis plus d'aide militaire à l'Ukraine et menacé de sanctions plus sévères contre la Russie, il a également clairement indiqué que les Etats-Unis n'interviendraient pas directement pour défendre l'Ukraine contre une attaque. Mais l'économie russe est devenue plus résistante aux sanctions que par le passé, de telles menaces ne peuvent donc pas dissuader le président russe Vladimir Poutine. Après tout, certaines sanctions occidentales – comme une décision de bloquer le gazoduc Nord Stream 2 – pourraient même exacerber les propres pénuries énergétiques de l'Europe.

Deuxièmement, la guerre froide sino-américaine se refroidit. La Chine augmente sa pression militaire sur Taïwan et en mer de Chine méridionale (où de nombreux différends territoriaux se préparent), et le découplage plus large entre les économies chinoise et américaine s'accélère. Cette évolution aura des conséquences stagflationnistes dans le temps.

Troisièmement, l'Iran est désormais un Etat nucléaire de seuil. Il a enrichi rapidement de l'uranium à une teneur quasi militaire, et les négociations sur un accord nucléaire nouveau ou rénové n'ont abouti à rien. En conséquence, Israël envisage ouvertement des frappes contre les installations nucléaires iraniennes. Si cela se produisait, les conséquences de la stagflation seraient probablement pires que les chocs géopolitiques liés au pétrole de 1973 et 1979.

La nouvelle année apporte également plusieurs préoccupations systémiques. En 2021, les vagues de chaleur, les incendies, les sécheresses, les ouragans, les inondations, les typhons et d'autres catastrophes ont mis à nu les implications réelles du changement climatique. Le sommet sur le climat COP26 à Glasgow a offert principalement des discussions à bas prix, laissant le monde sur la bonne voie pour subir un réchauffement dévastateur de 3° Celsius au cours de ce siècle. Les sécheresses entraînent déjà une hausse dangereuse des prix des denrées alimentaires et les effets du changement climatique continueront de s'aggraver.

Pire encore, la poussée agressive pour décarboniser l'économie conduit à un sous-investissement dans la capacité des combustibles fossiles avant qu'il n'y ait un approvisionnement suffisant en énergie renouvelable. Cette dynamique va générer des prix d'énergie beaucoup plus élevés au fil du temps. De plus, les flux de réfugiés climatiques vers les Etats-Unis, l'Europe et d'autres économies avancées augmenteront au moment même où ces pays fermeront leurs frontières.

Dans ce contexte, les dysfonctionnements politiques se multiplient tant dans les économies avancées que dans les marchés émergents. Les élections de mi-mandat aux Etats-Unis peuvent offrir un aperçu de la crise constitutionnelle à part entière - sinon de la violence politique pure et simple - qui pourrait suivre le vote présidentiel en 2024. Les Etats-Unis connaissent des niveaux presque sans précédent de polarisation partisane, d'impasse et de radicalisation, ce qui présente un risque systémique grave.

Les partis populistes (d'extrême droite comme d'extrême gauche) se renforcent dans le monde, même dans des régions comme l'Amérique latine, où le populisme a une histoire désastreuse. Le Pérou et le Chili ont tous deux élu des dirigeants de gauche radicale en 2021, le Brésil et la Colombie pourraient emboîter le pas en 2022, et l'Argentine et le Venezuela resteront sur la voie de la ruine financière. La normalisation des taux d'intérêt par la Fed et d'autres grandes banques centrales pourrait provoquer des chocs financiers dans ces pays et d'autres marchés émergents fragiles comme la Turquie et le Liban, sans parler des nombreux pays en développement dont les ratios d'endettement sont déjà insoutenables.

Alors que 2021 tire à sa fin, les marchés financiers restent mousseux, voire carrément pétillants. Les capitaux publics et privés sont tous deux chers (avec des ratios cours/bénéfices supérieurs à la moyenne) ; les prix de l'immobilier (à la fois le logement et le loyer) sont élevés aux Etats-Unis et dans de nombreuses autres économies ; et il y a toujours un engouement autour des actions même, des actifs cryptographiques et des SPAC (sociétés d'acquisition à usage spécial). Les rendements des obligations d'Etat restent très bas et les écarts de crédit – à la fois pour les obligations à haut rendement et les obligations de qualité – ont été comprimés, en partie grâce au soutien direct et indirect des banques centrales.

Tant que les banques centrales étaient en mode politique non conventionnel, le parti pouvait continuer. Mais les bulles d'actifs et de crédit pourraient se dégonfler en 2022 lorsque la normalisation des politiques commencera. De plus, l'inflation, le ralentissement de la croissance et les risques géopolitiques et systémiques pourraient créer les conditions d'une correction du marché en 2022. Quoi qu'il en soit, les investisseurs devraient rester sur le bord de leur siège pendant la majeure partie de l'année.

Par Nouriel Roubini

Professeur émérite d'économie à la Stern School of Business de l'Université de New York