Moody's ne dit pas tout

Des experts économiques ont indiqué que le nouveau classement de l'économie marocaine par l'agence Moody's — à travers le relèvement de sa perspective de «stable» à «positive», tout en maintenant les notes d'émetteur en monnaies locale et étrangère au niveau «Ba1» — place Rabat face à des opportunités d'investissement prometteuses.

Le ministère de l'Economie et des Finances a confirmé que ce classement «reflète l'amélioration progressive de la solidité économique et budgétaire du Maroc, ce qui est de nature à renforcer davantage son profil de crédit et à ouvrir la voie à une amélioration de sa notation en cas de continuité de cette dynamique ». Toutefois, derrière cet enthousiasme se cache une autre réalité. Décryptage.
 
Mise en contexte : que signifie concrètement ce signal de Moody's ?
 
Avant toute analyse, il convient de préciser la portée technique de cette décision. Moody's n'a pas relevé la note souveraine du Maroc — qui demeure à Ba1, soit un cran en dessous de la catégorie «investment grade» — mais a modifié sa perspective, c'est-à-dire l'orientation probable de l'évolution future de cette note. Cette nuance est fondamentale : un changement de perspective de «stable» à «positive» signale que l'agence estime qu'une hausse de la note est possible dans les 12 à 18 mois à venir, sous réserve que les tendances actuelles se confirment.

C'est un signal positif, certes — mais conditionnel. Il ne constitue pas, en lui-même, un accès au statut d'investment grade, seuil symbolique et économiquement décisif qui ouvrirait automatiquement les portefeuilles de grands fonds institutionnels internationaux contraints réglementairement à n'investir que dans des actifs notés au moins BBB-/Baa3.
 
Les forces qui justifient l'optimisme de Moody's
 
Il y a, d’abord, une consolidation budgétaire réelle et mesurable. En effet, le Maroc a engagé depuis 2021 un effort sérieux de réduction de son déficit budgétaire. Après un pic à -7,6% du PIB en 2020 sous l'effet du choc Covid, le déficit a été progressivement ramené autour de -4,4% en 2023, avec un objectif annoncé de convergence vers -3% à moyen terme. Cette trajectoire est crédible parce qu'elle repose sur deux piliers cohérents : la réforme de la compensation — avec la suppression progressive des subventions universelles sur le gaz butane, le sucre et la farine — et l'élargissement de l'assiette fiscale via la réforme fiscale de 2023.

Ensuite, le Maroc a réussi, au cours des quinze dernières années, une transformation structurelle partielle mais significative de son tissu productif. L'émergence de filières compétitives à l'export — automobile (Renault-Tanger, Stellantis-Kénitra), aéronautique (Safran, Thales), phosphates et chimie (OCP) — a profondément modifié le profil de ses exportations. Les recettes d'exportation de l'OCP ont dépassé 11 milliards de dollars en 2022, offrant un coussin externe non négligeable. La montée en puissance de ces secteurs explique en partie la relative stabilité du dirham et l'accumulation de réserves de change qui couvrent désormais plus de cinq mois d'importations.

Enfin, la généralisation de l'AMO (Assurance Maladie Obligatoire), le déploiement progressif du Registre Social Unifié, la réforme des retraites et la loi-cadre sur la réforme fiscale constituent un ensemble cohérent qui signale aux observateurs internationaux une volonté réformiste soutenue. Ces réformes améliorent à la fois la soutenabilité des finances publiques à long terme et la qualité du capital humain, deux variables que Moody's intègre dans son évaluation de la solidité économique structurelle.
 
Les limites structurelles que le signal de Moody's ne doit pas occulter
Climat
 
L'économie marocaine reste, cependant, structurellement exposée à un facteur sur lequel aucune politique économique n'a de prise : la pluviométrie. L'agriculture représente encore 12 à 15 % du PIB en année normale, mais cette part peut osciller de 10 à 20 % selon les années, et le secteur emploie directement près de 40 % de la population active. Une année de sécheresse — comme 2022 qui a vu la valeur ajoutée agricole chuter de près de 15 % — suffit à dégrader significativement les agrégats macroéconomiques nationaux.

Cette dépendance climatique est d'autant plus préoccupante que le Maroc est l'un des pays les plus exposés au stress hydrique chronique en Méditerranée. Le programme de dessalement engagé est une réponse pertinente mais coûteuse et partielle. Tant que la diversification agricole vers des filières moins pluviodépendantes ne sera pas achevée, cette vulnérabilité restera un facteur de volatilité que les agences de notation ne peuvent ignorer durablement.
 
Dette
 
Autre bémol et non des moindres, si le ratio dette/PIB marocain — autour de 70% — reste gérable en comparaison internationale, il a connu une progression significative depuis 2010 (où il se situait autour de 50%), et la charge des intérêts absorbe une fraction croissante des recettes fiscales. Dans un contexte de taux d'intérêt mondiaux élevés, le coût de refinancement de cette dette s'alourdit progressivement. Par ailleurs, les engagements hors bilan liés aux garanties accordées aux entreprises publiques — dont certaines affichent des déséquilibres structurels importants — constituent un risque contingent que les analyses de soutenabilité officielle tendent à sous-estimer.

La question des entreprises et établissements publics (EEP) est particulièrement sensible : des entités comme l'ONCF, l'ONEE ou certaines sociétés de développement régional accumulent des déficits qui, à terme, se répercuteront inévitablement sur les finances de l'Etat. Le processus de privatisation annoncé dans certains secteurs progresse lentement, laissant ouvert un risque fiscal systémique.
 
Chômage
 
Par ailleurs, le chômage des jeunes urbains diplômés dépasse 35% selon les dernières estimations du Haut-Commissariat au plan. Cette donnée est structurellement explosive pour plusieurs raisons. D'abord, elle signale un désajustement profond entre le système éducatif et les besoins du marché du travail : le Maroc forme davantage de licenciés en droit et en lettres que d'ingénieurs, de techniciens et de spécialistes du numérique. Ensuite, elle nourrit une dynamique d'émigration des compétences qui prive l'économie des cerveaux dont elle aurait le plus besoin pour soutenir sa transition vers des secteurs à plus haute valeur ajoutée.

La réforme de l'éducation est engagée mais ses effets sur le marché du travail ne seront perceptibles qu'à l'horizon d'une génération. Entre-temps, le fossé entre une économie formelle dynamique concentrée dans quelques pôles urbains (Casablanca, Rabat, Tanger) et une économie informelle et agricole qui absorbe la majorité de la population active constitue une contradiction qui pèse sur la productivité globale et sur la cohésion sociale.
 
Exportations
 
La montée en gamme des exportations marocaines est réelle mais encore fragile. Les filières automobile et aéronautique demeurent largement positionnées sur des segments d'assemblage à faible valeur ajoutée locale — le taux d'intégration locale dans l'automobile est estimé à 40-45%, contre 70-80% pour des économies comparables comme la Roumanie ou la Tchéquie. La transition vers une économie de la connaissance et de l'innovation se heurte à des obstacles structurels persistants : faiblesse de la recherche-développement privée (moins de 0,7% du PIB), insuffisances du système de protection de la propriété intellectuelle, et lenteur des procédures administratives malgré les réformes engagées.

L'indicateur Doing Business — désormais remplacé par le B-Ready de la Banque mondiale — plaçait régulièrement le Maroc dans une position médiane sur la facilité à faire des affaires, en particulier sur les dimensions «exécution des contrats» et «résolution des insolvabilités», deux variables critiques pour la confiance des investisseurs étrangers dans un environnement juridique.
 
Diaspora et tourisme
 
Deux postes essentiels de la balance des paiements marocaine reposent sur des facteurs exogènes : les transferts des Marocains résidant à l'étranger (MRE), qui ont atteint un record de plus de 10 milliards de dollars en 2022, et les recettes touristiques, qui ont retrouvé leur niveau pré-Covid en 2023 avec environ 9 milliards de dollars. Ces deux flux sont vitaux pour l'équilibre extérieur — ils financent ensemble une part significative du déficit commercial — mais ils sont par nature procycliques et sensibles aux chocs exogènes : une récession européenne, une crise diplomatique ou une catastrophe naturelle peuvent les faire chuter brutalement, comme la pandémie de 2020 l'a dramatiquement illustré.

Cette dépendance structurelle aux envois de fonds et au tourisme signale que le modèle de croissance marocain n'a pas encore pleinement résolu l'équation de sa soutenabilité externe par des exportations de biens et services suffisamment diversifiées et résilientes.
 
Ce que le signal de Moody's ne dit pas — et devrait être lu avec prudence
 
Il convient ici d'exercer un regard critique sur la nature même des notations souveraines. Les agences de notation ont une tendance documentée à être procycliques — elles améliorent les perspectives dans les phases favorables et les dégradent précipitamment en cas de retournement, amplifiant ainsi les cycles plutôt que de les atténuer. La crise des dettes souveraines européennes de 2010-2012 et la crise des subprimes de 2008 ont sérieusement entamé la crédibilité de ces agences comme signaux avancés fiables.

Par ailleurs, la décision de Moody's intervient dans un contexte géopolitique particulier, où le Maroc bénéficie d'un capital de sympathie diplomatique auprès des pays occidentaux, notamment dans le cadre de la Coupe du monde 2030 et des accords d'Abraham. Il serait naïf de supposer que ces dimensions géopolitiques sont totalement absentes des calculs des agences.

Enfin, le maintien de la note à Ba1 — catégorie spéculative — rappelle que malgré les progrès réels, le Maroc n'a pas encore franchi le seuil qui lui permettrait d'accéder aux flux massifs de capitaux institutionnels à bas coût. Ce seuil — l'investment grade — nécessiterait a minima une réduction du ratio dette/PIB sous 65%, une amélioration significative de la productivité totale des facteurs et une démonstration sur plusieurs années de la capacité à maintenir des déficits courants soutenables.

Le relèvement de la perspective de Moody's est un signal réel et bienvenu. Il valide une trajectoire de réformes sérieuses et envoie un message positif aux investisseurs internationaux à un moment où le Maroc cherche à mobiliser des financements considérables pour ses grands projets d'infrastructure. Il conforte également la crédibilité de Bank Al-Maghrib, dont la politique monétaire prudente a permis de contenir l'inflation à des niveaux plus modérés que ceux observés chez beaucoup de pairs émergents.

Mais un économiste rigoureux se gardera de sur-interpréter ce signal. Le Maroc demeure une économie duale, climatiquement vulnérable, socialement sous pression et partiellement informelle, dont la transformation structurelle est engagée mais loin d'être achevée.

L'investment grade n'est pas à portée immédiate, et les réformes les plus difficiles — réduction de l'économie informelle, montée en gamme de la formation, retraites, soutenabilité des entreprises publiques — sont précisément celles dont les effets sont les plus longs à se matérialiser et dont le coût politique est le plus élevé.

Le vrai test de la solidité du modèle marocain ne sera pas une note de Moody's, mais sa capacité à traverser une sécheresse sévère, un choc externe sur les prix de l'énergie ou un ralentissement européen sans dérapage ni des comptes publics ni de la cohésion sociale. C'est à cette aune qu'il faudra mesurer la profondeur réelle des réformes engagées.

Hassan Bentaleb