J'aurais dû écouter Alan Greenspan – du moins en ce qui concerne les prévisions monétaires. L'ancien président de la Réserve fédérale m'a dit un jour que c'était un jeu de dupes, avec des chances d'obtenir des appels de devises bien pires qu'un pari réussi sur un tirage au sort. Il y a deux ans, j'ai ignoré les conseils du maestro et j'ai pris des risques en prédisant que le dollar américain s'effondrerait de 35%.
Après une baisse alléchante de 9% au second semestre 2020, l'indice large du dollar - le taux de change effectif réel tel que calculé par la Banque des règlements internationaux - a fait le chemin inverse, grimpant de 12,3% de janvier 2021 à mai 2022 plaçant le dollar 2,3% au-dessus de son niveau de mai 2020, à peu près au moment où j'ai fait cet appel apparemment insensé. Comment ai-je pu me tromper?
Trois facteurs ont façonné ma pensée : le déficit du compte courant américain, la politique de la Réserve fédérale et TINA ("il n'y a pas d'alternative"). J'ai fait valoir que le déficit extérieur se dirigeait vers de gros problèmes et qu'une Fed passive ne ferait pas grand-chose pour arrêter le problème - forçant de fait la majeure partie de l'ajustement du compte courant à se concentrer sur une monnaie qui s'affaiblissait plutôt que sur une hausse des taux d'intérêt. J'ai également pris un coup à la défense TINA du dollar et j'ai essayé de plaider en faveur de l'appréciation de l'euro et du renminbi.
Fondamentalement, la Fed a sauvé le dollar – aidée et encouragée par le président russe Vladimir Poutine. Le déficit de la balance courante des Etats-Unis, au cœur de mes arguments fondamentaux contre le dollar, s'est en fait considérablement détérioré au cours des deux dernières années. La mesure la plus large de la balance internationale des Etats-Unis est passée de -2% du PIB au premier trimestre 2020 à -4,8% au premier trimestre 2022, les données qui viennent d'être publiées pour le début de 2022 révélant la deuxième détérioration trimestrielle la plus marquée depuis 1960. Le déficit du compte courant américain n'a pas été aussi important depuis la mi-2008 au plus profond de la crise financière mondiale.
Mon récit du krach du dollar reposait principalement sur la possibilité d'une dynamique du compte courant post-pandémique de plus en plus instable, avec des déficits budgétaires fédéraux démesurés entraînant une forte compression de l'épargne intérieure déjà déprimée. La théorie – en fait, l'identité comptable du revenu national – souligne que les économies à court d'épargne doivent importer l'excédent d'épargne pour continuer à croître, puis enregistrer d'importants déficits courants afin d'attirer les capitaux étrangers. Face à l'explosion des déficits budgétaires, la théorie a fonctionné comme prévu : le taux d'épargne intérieure nette a plongé à zéro au cours des deux trimestres médians de 2020.
Etonnamment, l'épargne intérieure a depuis rebondi, le taux d'épargne nationale nette atteignant en moyenne 3,25% en 2021 et augmentant encore pour atteindre 4,2% au début de 2022. Au cours de la période post-pandémique commençant au deuxième trimestre 2020, le taux moyen n'a été que de 2,6% du revenu national, un manque à gagner spectaculaire par rapport à la moyenne à plus long terme de 7% sur 45 ans de 1960 à 2005. Cela correspond raisonnablement bien à l'aggravation récente du déficit courant des Etats-Unis.
L'histoire montre qu'une forte détérioration des soldes courants n'est pas un résultat durable pour les pays qui manquent d'épargne intérieure. Les créanciers étrangers exigeront des concessions pour prêter leurs excédents : rendements plus élevés (taux d'intérêt), financement moins cher (conversion des devises), ou les deux. Si une option est fermée, l'autre canal supporte le poids de l'ajustement du compte courant.
C'est là que la Fed a sauvé le dollar. Cela ne semblait certainement pas le cas en 2020 et au début de 2021. Au cours de cette période, la Fed a été résolue à maintenir sa position politique trop accommodante, même face à un choc inflationniste émergent qu'elle a initialement diagnostiqué à tort comme «transitoire». Je considérais cette intransigeance comme une bonne raison de croire que les taux d'intérêt resteraient inconfortablement bas.
En conséquence, l'ajustement du compte courant américain se concentrerait de plus en plus sur la forte dépréciation d'un dollar surévalué. Mon appel à une correction de 35% du dollar était conforme à la moyenne de 30% des trois grandes baisses cycliques précédentes qui s'étaient produites dans les années 1970, 1980 et au début des années 2000.
Lorsque la Fed a pivoté tardivement fin 2021, j'aurais dû faire la même chose avec mon appel au dollar. Les marchés financiers tournés vers l'avenir ont correctement senti que quelque chose devait céder et ont bien évolué en prévision de la volte-face de la Fed ; environ la moitié de l'appréciation de 12,3% du dollar depuis janvier 2021 s'est produite avant la conversion de la Fed en décembre suivant. Les coups de sabre de Poutine et l'agression militaire qui a suivi en Ukraine ont ajouté une offre refuge importante au dollar. L'euro et même le renminbi ont chuté, au lieu de monter, comme je l'avais prédit, et le yen japonais s'est effondré, car la Banque du Japon était plus que disposée à accueillir une inflation surprise comme antidote à sa troisième «décennie perdue».
Il y a beaucoup de leçons à tirer de cet épisode. Tout d'abord, ne vous battez pas contre la Fed. La Banque centrale américaine a finalement fait ce qu'il fallait. Deuxièmement, les marchés financiers se moquent bien de la théorie. Le resserrement monétaire aux Etats-Unis est moins considéré comme une concession de financement du compte courant par une économie américaine à court d'épargne que comme un effort désespéré pour rattraper la courbe des rendements. Troisièmement, le privilège exorbitant du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale n'est jamais aussi clair qu'en temps de guerre. Avec le monde en ébullition grâce à Poutine, TINA est plus séduisante que jamais.
En fin de compte, bien sûr, tout se résume à la mesure dans laquelle cela a déjà été actualisé par les marchés financiers prospectifs. Je soupçonne que l'appel de la Fed et le facteur TINA sont déjà dans le prix d'un dollar surévalué. Je ne crois pas que l'on puisse en dire autant du pronostic désastreux de la balance des paiements américaine. Je sais – c'est ce que j'ai dit il y a deux ans.
Par Stephen S. Roach
Membre du corps professoral de l'Université de Yale et ancien président de Morgan Stanley Asia
Après une baisse alléchante de 9% au second semestre 2020, l'indice large du dollar - le taux de change effectif réel tel que calculé par la Banque des règlements internationaux - a fait le chemin inverse, grimpant de 12,3% de janvier 2021 à mai 2022 plaçant le dollar 2,3% au-dessus de son niveau de mai 2020, à peu près au moment où j'ai fait cet appel apparemment insensé. Comment ai-je pu me tromper?
Trois facteurs ont façonné ma pensée : le déficit du compte courant américain, la politique de la Réserve fédérale et TINA ("il n'y a pas d'alternative"). J'ai fait valoir que le déficit extérieur se dirigeait vers de gros problèmes et qu'une Fed passive ne ferait pas grand-chose pour arrêter le problème - forçant de fait la majeure partie de l'ajustement du compte courant à se concentrer sur une monnaie qui s'affaiblissait plutôt que sur une hausse des taux d'intérêt. J'ai également pris un coup à la défense TINA du dollar et j'ai essayé de plaider en faveur de l'appréciation de l'euro et du renminbi.
Fondamentalement, la Fed a sauvé le dollar – aidée et encouragée par le président russe Vladimir Poutine. Le déficit de la balance courante des Etats-Unis, au cœur de mes arguments fondamentaux contre le dollar, s'est en fait considérablement détérioré au cours des deux dernières années. La mesure la plus large de la balance internationale des Etats-Unis est passée de -2% du PIB au premier trimestre 2020 à -4,8% au premier trimestre 2022, les données qui viennent d'être publiées pour le début de 2022 révélant la deuxième détérioration trimestrielle la plus marquée depuis 1960. Le déficit du compte courant américain n'a pas été aussi important depuis la mi-2008 au plus profond de la crise financière mondiale.
Mon récit du krach du dollar reposait principalement sur la possibilité d'une dynamique du compte courant post-pandémique de plus en plus instable, avec des déficits budgétaires fédéraux démesurés entraînant une forte compression de l'épargne intérieure déjà déprimée. La théorie – en fait, l'identité comptable du revenu national – souligne que les économies à court d'épargne doivent importer l'excédent d'épargne pour continuer à croître, puis enregistrer d'importants déficits courants afin d'attirer les capitaux étrangers. Face à l'explosion des déficits budgétaires, la théorie a fonctionné comme prévu : le taux d'épargne intérieure nette a plongé à zéro au cours des deux trimestres médians de 2020.
Etonnamment, l'épargne intérieure a depuis rebondi, le taux d'épargne nationale nette atteignant en moyenne 3,25% en 2021 et augmentant encore pour atteindre 4,2% au début de 2022. Au cours de la période post-pandémique commençant au deuxième trimestre 2020, le taux moyen n'a été que de 2,6% du revenu national, un manque à gagner spectaculaire par rapport à la moyenne à plus long terme de 7% sur 45 ans de 1960 à 2005. Cela correspond raisonnablement bien à l'aggravation récente du déficit courant des Etats-Unis.
L'histoire montre qu'une forte détérioration des soldes courants n'est pas un résultat durable pour les pays qui manquent d'épargne intérieure. Les créanciers étrangers exigeront des concessions pour prêter leurs excédents : rendements plus élevés (taux d'intérêt), financement moins cher (conversion des devises), ou les deux. Si une option est fermée, l'autre canal supporte le poids de l'ajustement du compte courant.
C'est là que la Fed a sauvé le dollar. Cela ne semblait certainement pas le cas en 2020 et au début de 2021. Au cours de cette période, la Fed a été résolue à maintenir sa position politique trop accommodante, même face à un choc inflationniste émergent qu'elle a initialement diagnostiqué à tort comme «transitoire». Je considérais cette intransigeance comme une bonne raison de croire que les taux d'intérêt resteraient inconfortablement bas.
En conséquence, l'ajustement du compte courant américain se concentrerait de plus en plus sur la forte dépréciation d'un dollar surévalué. Mon appel à une correction de 35% du dollar était conforme à la moyenne de 30% des trois grandes baisses cycliques précédentes qui s'étaient produites dans les années 1970, 1980 et au début des années 2000.
Lorsque la Fed a pivoté tardivement fin 2021, j'aurais dû faire la même chose avec mon appel au dollar. Les marchés financiers tournés vers l'avenir ont correctement senti que quelque chose devait céder et ont bien évolué en prévision de la volte-face de la Fed ; environ la moitié de l'appréciation de 12,3% du dollar depuis janvier 2021 s'est produite avant la conversion de la Fed en décembre suivant. Les coups de sabre de Poutine et l'agression militaire qui a suivi en Ukraine ont ajouté une offre refuge importante au dollar. L'euro et même le renminbi ont chuté, au lieu de monter, comme je l'avais prédit, et le yen japonais s'est effondré, car la Banque du Japon était plus que disposée à accueillir une inflation surprise comme antidote à sa troisième «décennie perdue».
Il y a beaucoup de leçons à tirer de cet épisode. Tout d'abord, ne vous battez pas contre la Fed. La Banque centrale américaine a finalement fait ce qu'il fallait. Deuxièmement, les marchés financiers se moquent bien de la théorie. Le resserrement monétaire aux Etats-Unis est moins considéré comme une concession de financement du compte courant par une économie américaine à court d'épargne que comme un effort désespéré pour rattraper la courbe des rendements. Troisièmement, le privilège exorbitant du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale n'est jamais aussi clair qu'en temps de guerre. Avec le monde en ébullition grâce à Poutine, TINA est plus séduisante que jamais.
En fin de compte, bien sûr, tout se résume à la mesure dans laquelle cela a déjà été actualisé par les marchés financiers prospectifs. Je soupçonne que l'appel de la Fed et le facteur TINA sont déjà dans le prix d'un dollar surévalué. Je ne crois pas que l'on puisse en dire autant du pronostic désastreux de la balance des paiements américaine. Je sais – c'est ce que j'ai dit il y a deux ans.
Par Stephen S. Roach
Membre du corps professoral de l'Université de Yale et ancien président de Morgan Stanley Asia
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