Les grandes banques centrales ont perdu le fil lorsqu'il s'agit de remplir leurs mandats de stabilité des prix. En avril, l'inflation de l'indice des prix à la consommation (IPC) américain sur 12 mois était de 8,3%, en légère baisse par rapport aux 8,5% de mars, et l'indicateur d'inflation préféré de la Réserve fédérale américaine, l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle de base (qui exclut les aliments et l'énergie), était de 4,9%, contre 5,2% en mars. Mais ce que la Fed devrait faire est le contraire de ce qu'elle fait réellement.
Après avoir augmenté la zone cible du taux des fonds fédéraux de 50 points de base à 0,75-1%, lors de sa réunion de mai, le Federal Open Market Committee a indiqué qu'il s'en tiendrait à des hausses de 50 points de base lors de ses réunions de juin et juillet.
Selon le procès-verbal de la réunion de mai, tous les participants ont convenu que l'économie américaine était très forte, que le marché du travail était extrêmement tendu et que l'inflation était bien supérieure à l'objectif. Pourtant, ils ont décidé que le FOMC "devrait déplacer rapidement l'orientation de la politique monétaire vers une position neutre" (c'est nous qui soulignons).
Il y a deux problèmes avec ceci. Premièrement, l'orientation de la politique monétaire de la Fed devrait être restrictive et non neutre. Au lieu de cela, le FOMC a simplement noté "qu'une position politique restrictive pourrait bien devenir appropriée en fonction de l'évolution des perspectives économiques et des risques qui pèsent sur les perspectives".
Deuxièmement, il n'y a rien de rapide dans deux augmentations supplémentaires de 50 points de base. La limite supérieure du taux directeur ne sera toujours que de 2%, en dessous de l'estimation consensuelle d'un taux neutre de 2,5% (la somme d'un taux réel neutre de 0,5% et de l'objectif d'inflation de 2%).
Le resserrement du bilan de la Fed est également minime. A partir de juin, ses avoirs diminueront de 47,5 milliards de dollars (30 milliards de dollars en bons du Trésor et 17,5 milliards de dollars en dettes d'agence et titres adossés à des créances hypothécaires) chaque mois pendant trois mois, suivis d'une séquence ouverte de réductions mensuelles de 95 milliards de dollars (60 milliards de dollars en bons du Trésor et 35 milliards de dollars de dette d'agence et de MBS).
Cela ressemble à beaucoup de détente. Mais il convient de rappeler que le bilan de la Fed avait gonflé à près de 9.000 milliards de dollars fin mars 2021. Au rythme actuel de réduction, ramener le bilan là où il se trouvait début mars 2020 (environ 4.200 milliards de dollars) prendra plus de temps. Et il faudra plus de sept ans pour atteindre le niveau de début septembre 2008 (900 milliards de dollars), avant que la Fed n'érige sa Grande Muraille de liquidité autour des marchés financiers.
La Fed n'est pas la seule grande banque centrale à rester derrière la courbe. Le taux directeur de la Banque d'Angleterre est actuellement de 1%. C'est en hausse par rapport à un creux historique de 0,1% en mars 2020, mais la BOE a limité ses hausses de taux à des incréments de 25 points de base ou moins. Lors de la réunion de mai de son comité de politique monétaire, seuls trois membres (sur neuf) ont voté pour une augmentation de 50 points de base. Dans les projections de mai du MPC, le taux d'escompte implicite du marché atteint environ 2,5% à la mi-2023, avant de retomber à 2% en 2025.
Cette projection du taux directeur semble bien trop basse. L'inflation globale de l'IPC au Royaume-Uni est passée de 7% en mars à 9% en avril et devrait culminer à un peu plus de 10% plus tard en 2022. La BOE prévoit qu'un ralentissement important de la croissance économique ramènera l'inflation à son objectif en 2024 ; mais bien que ce résultat soit certainement possible, nous le considérons comme peu probable sans un resserrement monétaire supplémentaire significatif.
L'approche politique est tout aussi inexplicable dans la zone euro, où l'inflation globale de l'IPC était de 8,1% en mai, contre 7,4% en avril. Néanmoins, le taux d'intérêt de la Banque centrale européenne sur ses principales opérations de refinancement reste nul et son taux de dépôt est de -0,5%. Dans une interview le 25 mai, l'économiste en chef de la BCE, Philip R. Lane, a indiqué qu'après la fin des achats nets d'actifs en juillet, le MPC établira un rythme de référence avec des hausses de 25 points de base lors des réunions de juillet et de septembre.
Pendant ce temps, le chef soi-disant belliciste de la Banque centrale autrichienne, Robert Holzmann, a appelé à une hausse des taux de 50 points de base lors de la réunion de juillet. Pourtant, même si la BCE augmente ses taux de 50 points de base en juillet puis en septembre, le taux de dépôt n'atteindra que 0,5%. Peu importe que l'inflation soit toujours sensiblement supérieure à l'objectif et que, avec un taux de chômage harmonisé de la zone euro à 6,8% en avril – son niveau le plus bas depuis juillet 1990 – l'économie réelle sera proche de la surchauffe. L'attitude accommodante de la BCE dépasse même celle de la Fed et de la BOE.
Les trois banques centrales devraient adopter une position restrictive, fixant des taux directeurs bien au-dessus du taux neutre de 2,5%. Une référence utile pour le taux directeur approprié est la règle de Taylor, dont la version originale recommande un taux directeur égal au taux neutre (2,5%), plus la moitié de la différence en pourcentage entre le PIB réel et potentiel (corrigé de l'inflation), plus 1,5 fois la différence entre les taux d'inflation réels et cibles.
Supposons que nous partions du principe que l'écart de production est nul dans les trois domaines de politique monétaire. Pour la zone euro, même si le taux d'inflation réel (sous-jacent) est le taux sous-jacent de 3,8% plutôt que le taux global, le taux directeur de référence serait de 5,2%. Et parce qu'il est difficile de trouver des taux d'inflation sous-jacents réels aux États-Unis et au Royaume-Uni inférieurs à 4%, le taux directeur de référence pour la Fed et la BOE ne serait pas inférieur à 5,5%.
Loin d'être restrictive, la position actuelle des principales banques centrales reste expansionniste, avec des taux directeurs bien en deçà du niveau neutre (et profondément négatifs en termes réels). Tous trois continuent donc d'alimenter l'inflation.
Aux niveaux actuels, l'inflation est un grave problème économique, social et politique – un problème qui touche particulièrement les pauvres et les personnes financièrement peu sophistiquées. Plus les anticipations d'inflation à plus long terme se désancrent, plus le coût de la désinflation sera élevé en termes de perte de production et d'emplois.
Le ralentissement économique inévitable et nécessaire devrait être organisé plus tôt que tard. A chacune des deux prochaines réunions de la Fed et de la BOE, les taux directeurs devraient être relevés d'au moins 100 points de base et la BCE devrait prévoir trois hausses de taux de 100 points de base ou plus. La BCE n'a pas relevé son taux directeur depuis près de 11 ans. Espérons qu'il se souviendra comment.
Par Willem H. Buiter et Anne C. Sibert
Willem H. Buiter est professeur adjoint à l'Université de Columbia.
Anne C. Sibert est professeur d'économie à Birkbeck, Université de Londres.
Après avoir augmenté la zone cible du taux des fonds fédéraux de 50 points de base à 0,75-1%, lors de sa réunion de mai, le Federal Open Market Committee a indiqué qu'il s'en tiendrait à des hausses de 50 points de base lors de ses réunions de juin et juillet.
Selon le procès-verbal de la réunion de mai, tous les participants ont convenu que l'économie américaine était très forte, que le marché du travail était extrêmement tendu et que l'inflation était bien supérieure à l'objectif. Pourtant, ils ont décidé que le FOMC "devrait déplacer rapidement l'orientation de la politique monétaire vers une position neutre" (c'est nous qui soulignons).
Il y a deux problèmes avec ceci. Premièrement, l'orientation de la politique monétaire de la Fed devrait être restrictive et non neutre. Au lieu de cela, le FOMC a simplement noté "qu'une position politique restrictive pourrait bien devenir appropriée en fonction de l'évolution des perspectives économiques et des risques qui pèsent sur les perspectives".
Deuxièmement, il n'y a rien de rapide dans deux augmentations supplémentaires de 50 points de base. La limite supérieure du taux directeur ne sera toujours que de 2%, en dessous de l'estimation consensuelle d'un taux neutre de 2,5% (la somme d'un taux réel neutre de 0,5% et de l'objectif d'inflation de 2%).
Le resserrement du bilan de la Fed est également minime. A partir de juin, ses avoirs diminueront de 47,5 milliards de dollars (30 milliards de dollars en bons du Trésor et 17,5 milliards de dollars en dettes d'agence et titres adossés à des créances hypothécaires) chaque mois pendant trois mois, suivis d'une séquence ouverte de réductions mensuelles de 95 milliards de dollars (60 milliards de dollars en bons du Trésor et 35 milliards de dollars de dette d'agence et de MBS).
Cela ressemble à beaucoup de détente. Mais il convient de rappeler que le bilan de la Fed avait gonflé à près de 9.000 milliards de dollars fin mars 2021. Au rythme actuel de réduction, ramener le bilan là où il se trouvait début mars 2020 (environ 4.200 milliards de dollars) prendra plus de temps. Et il faudra plus de sept ans pour atteindre le niveau de début septembre 2008 (900 milliards de dollars), avant que la Fed n'érige sa Grande Muraille de liquidité autour des marchés financiers.
La Fed n'est pas la seule grande banque centrale à rester derrière la courbe. Le taux directeur de la Banque d'Angleterre est actuellement de 1%. C'est en hausse par rapport à un creux historique de 0,1% en mars 2020, mais la BOE a limité ses hausses de taux à des incréments de 25 points de base ou moins. Lors de la réunion de mai de son comité de politique monétaire, seuls trois membres (sur neuf) ont voté pour une augmentation de 50 points de base. Dans les projections de mai du MPC, le taux d'escompte implicite du marché atteint environ 2,5% à la mi-2023, avant de retomber à 2% en 2025.
Cette projection du taux directeur semble bien trop basse. L'inflation globale de l'IPC au Royaume-Uni est passée de 7% en mars à 9% en avril et devrait culminer à un peu plus de 10% plus tard en 2022. La BOE prévoit qu'un ralentissement important de la croissance économique ramènera l'inflation à son objectif en 2024 ; mais bien que ce résultat soit certainement possible, nous le considérons comme peu probable sans un resserrement monétaire supplémentaire significatif.
L'approche politique est tout aussi inexplicable dans la zone euro, où l'inflation globale de l'IPC était de 8,1% en mai, contre 7,4% en avril. Néanmoins, le taux d'intérêt de la Banque centrale européenne sur ses principales opérations de refinancement reste nul et son taux de dépôt est de -0,5%. Dans une interview le 25 mai, l'économiste en chef de la BCE, Philip R. Lane, a indiqué qu'après la fin des achats nets d'actifs en juillet, le MPC établira un rythme de référence avec des hausses de 25 points de base lors des réunions de juillet et de septembre.
Pendant ce temps, le chef soi-disant belliciste de la Banque centrale autrichienne, Robert Holzmann, a appelé à une hausse des taux de 50 points de base lors de la réunion de juillet. Pourtant, même si la BCE augmente ses taux de 50 points de base en juillet puis en septembre, le taux de dépôt n'atteindra que 0,5%. Peu importe que l'inflation soit toujours sensiblement supérieure à l'objectif et que, avec un taux de chômage harmonisé de la zone euro à 6,8% en avril – son niveau le plus bas depuis juillet 1990 – l'économie réelle sera proche de la surchauffe. L'attitude accommodante de la BCE dépasse même celle de la Fed et de la BOE.
Les trois banques centrales devraient adopter une position restrictive, fixant des taux directeurs bien au-dessus du taux neutre de 2,5%. Une référence utile pour le taux directeur approprié est la règle de Taylor, dont la version originale recommande un taux directeur égal au taux neutre (2,5%), plus la moitié de la différence en pourcentage entre le PIB réel et potentiel (corrigé de l'inflation), plus 1,5 fois la différence entre les taux d'inflation réels et cibles.
Supposons que nous partions du principe que l'écart de production est nul dans les trois domaines de politique monétaire. Pour la zone euro, même si le taux d'inflation réel (sous-jacent) est le taux sous-jacent de 3,8% plutôt que le taux global, le taux directeur de référence serait de 5,2%. Et parce qu'il est difficile de trouver des taux d'inflation sous-jacents réels aux États-Unis et au Royaume-Uni inférieurs à 4%, le taux directeur de référence pour la Fed et la BOE ne serait pas inférieur à 5,5%.
Loin d'être restrictive, la position actuelle des principales banques centrales reste expansionniste, avec des taux directeurs bien en deçà du niveau neutre (et profondément négatifs en termes réels). Tous trois continuent donc d'alimenter l'inflation.
Aux niveaux actuels, l'inflation est un grave problème économique, social et politique – un problème qui touche particulièrement les pauvres et les personnes financièrement peu sophistiquées. Plus les anticipations d'inflation à plus long terme se désancrent, plus le coût de la désinflation sera élevé en termes de perte de production et d'emplois.
Le ralentissement économique inévitable et nécessaire devrait être organisé plus tôt que tard. A chacune des deux prochaines réunions de la Fed et de la BOE, les taux directeurs devraient être relevés d'au moins 100 points de base et la BCE devrait prévoir trois hausses de taux de 100 points de base ou plus. La BCE n'a pas relevé son taux directeur depuis près de 11 ans. Espérons qu'il se souviendra comment.
Par Willem H. Buiter et Anne C. Sibert
Willem H. Buiter est professeur adjoint à l'Université de Columbia.
Anne C. Sibert est professeur d'économie à Birkbeck, Université de Londres.
Augmenter la taille du texte
Diminuer la taille du texte
Partager
Les défis et les perspectives dans la mise en œuvre du concept de l'Etat social au Maroc
