Le dollar américain s'est effondré cet été. Le yen japonais et l'euro sont tombés à leurs plus bas niveaux face au billet vert depuis deux décennies ; l'euro, qui valait depuis longtemps plus d'un dollar, se rapproche désormais de la parité. L'indice large du dollar pondéré par les échanges de la Réserve fédérale américaine a presque retrouvé le sommet qu'il avait atteint en mars 2020 au milieu de la panique déclenchée par le début de la pandémie de Covid-19. En fait, si l'on tient compte de l'inflation aux Etats-Unis et chez ses partenaires commerciaux, elle est déjà plus élevée.
Cela se produit bien que les Etats-Unis aient enregistré leur taux d'inflation annuel le plus élevé en quatre décennies et leur pire balance commerciale depuis la crise financière mondiale. Que se passe-t-il et est-ce que le dollar va chuter ?
Tout en reconnaissant que les taux de change sont extrêmement difficiles à expliquer, et encore moins à prévoir, quatre facteurs majeurs semblent influencer les mouvements des principales devises mondiales. Plus important encore, la Fed a commencé à relever les taux d'intérêt, et avec l'économie américaine apparemment loin d'une véritable récession, il y a encore de la place pour qu'elle resserre davantage sa politique.
Malgré une inflation tout aussi élevée en Europe, la Banque centrale européenne se montre plus prudente. C'est en partie parce que les perspectives économiques de la zone euro sont plus fragiles. La BCE s'inquiète des niveaux d'endettement élevés de l'Italie, mais estime également que les taux actuels d'inflation des prix de l'énergie ne se poursuivront pas. Le Japon, comme la Chine, n'a jusqu'à présent pas connu d'inflation significative. Il est peu probable que la Banque du Japon durcisse sa politique de sitôt et la Banque populaire de Chine a baissé ses taux en août.
La géopolitique est également un facteur expliquant la force du dollar. La guerre en Ukraine présente un risque beaucoup plus immédiat pour l'Europe que pour les Etats-Unis, tandis que les coups de sabre inquiétants de la Chine envers Taïwan sont un risque énorme pour tout le monde, mais surtout pour le Japon voisin. Récession ou pas, l'Europe comme le Japon devront restructurer significativement leurs capacités de défense, avec une hausse concomitante des dépenses militaires à long terme.
Ensuite, il y a le ralentissement économique en cours en Chine, qui affecte bien plus l'Europe et le Japon que l'Amérique. Les causes profondes de la décélération de la croissance chinoise - y compris les blocages zéro-Covid, l'héritage de la surconstruction, la répression du secteur technologique et la centralisation excessive du pouvoir économique - sont des problèmes que je commente depuis un certain temps, et je ne vois pas un revirement brutal et soutenu.
Enfin, avec des prix de l'énergie encore très élevés, le fait que les Etats-Unis soient autosuffisants en énergie alors que l'Europe et le Japon sont de gros importateurs profite également au dollar.
Certains ajouteraient que les Etats-Unis sont un refuge plus sûr que l'Europe et le Japon. C'est peut-être vrai, même si l'Amérique est embourbée dans une guerre civile froide qui ne peut avoir de fin tant que l'ancien président Donald Trump est de la partie. L'intégration de la zone euro, qui promet de progresser en cas de crise, sera mise à rude épreuve si jamais les taux d'intérêt réels mondiaux commencent à augmenter. L'inflation en Allemagne est en passe d'atteindre un plus haut en 70 ans, mais des hausses plus agressives des taux d'intérêt de la BCE pourraient faire exploser les écarts sur la dette publique italienne.
La vigueur actuelle du dollar a de profondes implications pour l'économie mondiale. Une grande partie du commerce mondial, peut-être la moitié, est libellée en dollars – et pour de nombreux pays, cela s'applique à la fois aux importations et aux exportations. Ainsi, une hausse du dollar amène une grande partie du monde à réduire ses importations, à tel point que les chercheurs ont constaté un impact négatif statistiquement significatif sur le commerce mondial.
Un billet vert fort risque d'avoir un effet particulièrement brutal sur les marchés émergents et les économies en développement, car les entreprises privées et les banques de ces pays qui empruntent auprès d'investisseurs étrangers ne peuvent le faire qu'en dollars. Et des taux d'intérêt américains plus élevés ont tendance à faire monter de manière disproportionnée les taux d'intérêt des emprunteurs les plus faibles. En fait, l'indice large du dollar aurait augmenté encore plus si de nombreuses banques centrales des marchés émergents n'avaient pas relevé de manière proactive les taux d'intérêt pour endiguer les pressions à la baisse sur les monnaies nationales. Mais un tel resserrement pèse bien sûr sur leurs économies nationales.
Le fait que les grands marchés émergents aient jusqu'à présent largement résisté aux taux d'intérêt américains plus élevés et à l'appréciation du dollar a été une agréable surprise. Mais combien de temps ils continueront à le faire si la Fed poursuit une voie de resserrement agressif reste à voir, en particulier si les prix des matières premières chutent simultanément (comme l'a mis en garde mon collègue de Harvard, Jeffrey Frankel ) et que les Etats-Unis et l'Europe sombrent dans la récession.
A court terme, la vigueur du dollar affectera moins l'Amérique que ses partenaires commerciaux, principalement parce que le commerce américain est presque entièrement facturé en dollars. Mais un dollar toujours plus fort aura un impact national à plus long terme, car les États-Unis deviendront un endroit relativement plus coûteux à produire. Cela n'aidera pas le tourisme étranger, toujours en forte baisse par rapport à 2019.
La récente flambée du dollar par rapport aux autres grandes devises pourrait-elle s'inverser ? Certes, certaines fortes hausses précédentes de la valeur du dollar, notamment au milieu des années 1980 et au début des années 2000, ont finalement été suivies de fortes baisses. Mais, encore une fois, les taux de change sont notoirement difficiles à prévoir, même sur un horizon d'un an. Une nouvelle baisse de 15% de l'euro et du yen face à la devise américaine est tout à fait envisageable, surtout si les frictions géopolitiques s'aggravent à nouveau. La seule chose que l'on puisse dire avec certitude est que la période de taux de change extraordinairement calmes des principales devises, qui a commencé en 2014, appartient désormais au passé.
Par Kenneth Rogoff
Professeur d'économie et de politique publique à l'Université de Harvard et récipiendaire du prix Deutsche Bank 2011 d'économie financière
Cela se produit bien que les Etats-Unis aient enregistré leur taux d'inflation annuel le plus élevé en quatre décennies et leur pire balance commerciale depuis la crise financière mondiale. Que se passe-t-il et est-ce que le dollar va chuter ?
Tout en reconnaissant que les taux de change sont extrêmement difficiles à expliquer, et encore moins à prévoir, quatre facteurs majeurs semblent influencer les mouvements des principales devises mondiales. Plus important encore, la Fed a commencé à relever les taux d'intérêt, et avec l'économie américaine apparemment loin d'une véritable récession, il y a encore de la place pour qu'elle resserre davantage sa politique.
Malgré une inflation tout aussi élevée en Europe, la Banque centrale européenne se montre plus prudente. C'est en partie parce que les perspectives économiques de la zone euro sont plus fragiles. La BCE s'inquiète des niveaux d'endettement élevés de l'Italie, mais estime également que les taux actuels d'inflation des prix de l'énergie ne se poursuivront pas. Le Japon, comme la Chine, n'a jusqu'à présent pas connu d'inflation significative. Il est peu probable que la Banque du Japon durcisse sa politique de sitôt et la Banque populaire de Chine a baissé ses taux en août.
La géopolitique est également un facteur expliquant la force du dollar. La guerre en Ukraine présente un risque beaucoup plus immédiat pour l'Europe que pour les Etats-Unis, tandis que les coups de sabre inquiétants de la Chine envers Taïwan sont un risque énorme pour tout le monde, mais surtout pour le Japon voisin. Récession ou pas, l'Europe comme le Japon devront restructurer significativement leurs capacités de défense, avec une hausse concomitante des dépenses militaires à long terme.
Ensuite, il y a le ralentissement économique en cours en Chine, qui affecte bien plus l'Europe et le Japon que l'Amérique. Les causes profondes de la décélération de la croissance chinoise - y compris les blocages zéro-Covid, l'héritage de la surconstruction, la répression du secteur technologique et la centralisation excessive du pouvoir économique - sont des problèmes que je commente depuis un certain temps, et je ne vois pas un revirement brutal et soutenu.
Enfin, avec des prix de l'énergie encore très élevés, le fait que les Etats-Unis soient autosuffisants en énergie alors que l'Europe et le Japon sont de gros importateurs profite également au dollar.
Certains ajouteraient que les Etats-Unis sont un refuge plus sûr que l'Europe et le Japon. C'est peut-être vrai, même si l'Amérique est embourbée dans une guerre civile froide qui ne peut avoir de fin tant que l'ancien président Donald Trump est de la partie. L'intégration de la zone euro, qui promet de progresser en cas de crise, sera mise à rude épreuve si jamais les taux d'intérêt réels mondiaux commencent à augmenter. L'inflation en Allemagne est en passe d'atteindre un plus haut en 70 ans, mais des hausses plus agressives des taux d'intérêt de la BCE pourraient faire exploser les écarts sur la dette publique italienne.
La vigueur actuelle du dollar a de profondes implications pour l'économie mondiale. Une grande partie du commerce mondial, peut-être la moitié, est libellée en dollars – et pour de nombreux pays, cela s'applique à la fois aux importations et aux exportations. Ainsi, une hausse du dollar amène une grande partie du monde à réduire ses importations, à tel point que les chercheurs ont constaté un impact négatif statistiquement significatif sur le commerce mondial.
Un billet vert fort risque d'avoir un effet particulièrement brutal sur les marchés émergents et les économies en développement, car les entreprises privées et les banques de ces pays qui empruntent auprès d'investisseurs étrangers ne peuvent le faire qu'en dollars. Et des taux d'intérêt américains plus élevés ont tendance à faire monter de manière disproportionnée les taux d'intérêt des emprunteurs les plus faibles. En fait, l'indice large du dollar aurait augmenté encore plus si de nombreuses banques centrales des marchés émergents n'avaient pas relevé de manière proactive les taux d'intérêt pour endiguer les pressions à la baisse sur les monnaies nationales. Mais un tel resserrement pèse bien sûr sur leurs économies nationales.
Le fait que les grands marchés émergents aient jusqu'à présent largement résisté aux taux d'intérêt américains plus élevés et à l'appréciation du dollar a été une agréable surprise. Mais combien de temps ils continueront à le faire si la Fed poursuit une voie de resserrement agressif reste à voir, en particulier si les prix des matières premières chutent simultanément (comme l'a mis en garde mon collègue de Harvard, Jeffrey Frankel ) et que les Etats-Unis et l'Europe sombrent dans la récession.
A court terme, la vigueur du dollar affectera moins l'Amérique que ses partenaires commerciaux, principalement parce que le commerce américain est presque entièrement facturé en dollars. Mais un dollar toujours plus fort aura un impact national à plus long terme, car les États-Unis deviendront un endroit relativement plus coûteux à produire. Cela n'aidera pas le tourisme étranger, toujours en forte baisse par rapport à 2019.
La récente flambée du dollar par rapport aux autres grandes devises pourrait-elle s'inverser ? Certes, certaines fortes hausses précédentes de la valeur du dollar, notamment au milieu des années 1980 et au début des années 2000, ont finalement été suivies de fortes baisses. Mais, encore une fois, les taux de change sont notoirement difficiles à prévoir, même sur un horizon d'un an. Une nouvelle baisse de 15% de l'euro et du yen face à la devise américaine est tout à fait envisageable, surtout si les frictions géopolitiques s'aggravent à nouveau. La seule chose que l'on puisse dire avec certitude est que la période de taux de change extraordinairement calmes des principales devises, qui a commencé en 2014, appartient désormais au passé.
Par Kenneth Rogoff
Professeur d'économie et de politique publique à l'Université de Harvard et récipiendaire du prix Deutsche Bank 2011 d'économie financière
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