Pourquoi Bank Al-Maghrib tarde-t-elle à baisser son taux directeur ?

Alors que l’inflation au Maroc est revenue à des niveaux historiquement bas, autour de 0.8%, le maintien du taux directeur à 2.25% continue de susciter interrogations et inquiétudes parmi nombreux acteurs et observateurs économiques. Ce décalage apparent entre la dynamique des prix et l’orientation de la politique monétaire interroge. D’autant plus que le contexte économique plaiderait, en théorie, pour un soutien plus marqué de l’activité.

A titre de comparaison, la banque centrale européenne maintient un taux directeur presque comparable à 2.15%, mais dans un environnement où l’inflation avoisine 2%. Aux USA, la banque fédérale applique des taux compris entre 3.5 et 3.75% face à une inflation autour de 3%. D’autres économies peuvent afficher des taux élevés mais toutes avec un point en commun : leur politique de taux reste alignée sur leur conjoncture macro-économique.

C’est précisément sur ce «décalage» que la question se pose avec force et précision : Bank Al-Maghrib ne fait-elle pas le choix d’une prudence excessive? Sa politique monétaire répond-elle à la conjoncture marocaine telle qu’elle est? Ou  existe-t-il d’autres considérations moins visibles, liées peut être à des contraintes de change et en particulier à l’architecture du dirham, qui limiteraient sa marge de manœuvre?

Cependant, il convient toutefois de rappeler que la banque centrale a bel et bien engagé un mouvement d’assouplissement monétaire en procédant à trois baisses du taux directeur, entre 2024 et mars 2025. Presqu’un an passé, aucune baisse n’a été entreprise. Par conséquent, la vraie question posée aujourd’hui n’est donc pas celle d’une politique monétaire excessivement restrictive par principe, mais celle du degré d’accommodation monétaire dans un contexte de désinflation avancée et de besoin insistant et incessant à la liquidité tant pour les entreprises que pour l’Etat.

L’ensemble de ces interrogations ne relèvent pas uniquement d’une simple préoccupation théorique, elles trouvent désormais une traduction très concrète dans le comportement des marchés financiers. Car contrairement à une idée très répandue, une inflation très faible n’est jamais une bonne nouvelle pour l’économie.

A un niveau proche de 0.8%, le ralentissement des prix peut rapidement peser sur l’activité. Les entreprises qui produisent localement voient leur chiffre d’affaires et leurs marges se contracter non par volume, mais par simple effet de prix. Face à cette réalité, l’arbitrage des investisseurs devient presque intuitif, Avec des bons de trésor offrant des rendements proches de 3% dans un environnement de faible inflation, les taux réels octroient un gain plus que garanti. A quoi bon une exposition au risque !

C’est ainsi qu’une part croissante de la liquidité se détourne progressivement du marché Action en provenance des obligations souveraines qui, paradoxalement, continuent d’offrir des rendements en hausse malgré une demande soutenue.

Mais cette cherté croissante des rendements des bons du trésor (toutes échéances confondues) ne s’explique pas uniquement par un calcul de rationalité du rendement ou par la conjoncture mondiale. Elle est également alimentée par une forme de «déception silencieuse»  car au fil d’une année, les anticipations d’une baisse rapide du taux directeur se sont vite dissipées laissant  planer un climat d’incertitude sur la trajectoire future de la politique monétaire.

Le maintien du taux directeur à 2.25% depuis mars 2025,  alors même que le marché avait largement intégré le scenario d’une baisse rapide et imminente, a progressivement inversé les perceptions. A mesure que cette hypothèse s’est dissipée : ce qui était perçu comme une accommodation imminente est devenu l’équivalent d’un resserrement implicite. Dès lors, à partir de la deuxième moitié de 2025, les conditions financières se sont ajustées comme si Bank Al-Maghrib avait procédé à une hausse de 50 points de base de son taux directeur.

Conséquemment, les rendements des bons du trésor ont nettement augmenté sur l’ensemble de la courbe. Le taux à 2 ans est passé de 1.97% fin juin 2025 à plus de 2.75% fin janvier 2026, tandis que les maturités à 5 ans et 10 ans ont suivi  presque une trajectoire similaire.

Résultat : Attentisme prolongé à la bourse de Casablanca et alourdissement du coût de financement pour le trésor. La parenthèse ouverte en début 2025 semble s’estomper !
Mais, les conséquences d’une telle politique ne se limitent pas seulement à la sphère financière. Le renchérissement des taux sans risques - qui servent de référence à l’ensemble du système bancaire -se répercute mécaniquement sur l’ensemble des crédits servis aux entreprises et aux particuliers pesant à la fois sur l’investissement privé, la croissance et l’emploi.

D’autres effets se propagent au-delà des frontières. Les rendements élevés des BDT soutiennent le dirham de manière artificielle ou du moins empêchent sa dépréciation, favorisant encore plus les importations aux dépens des exportations et aggravant davantage le déficit commercial.

Dans ce paysage, il est difficile de trouver des gagnants : L’Etat emprunte plus cher, le crédit se contracte, le marché boursier est à la peine, le déficit commercial se creuse...Mais, par magie, seul le dirham semble applaudir au spectacle.

Au final, l’enchaînement logique de ces signaux suggère que les arbitrages opérés ne répondent pas forcément à la conjoncture, ni à l’inflation ni aux besoins immédiats de l’économie.

Il semble plutôt refléter une préoccupation «plus structurelle» : la préservation de la stabilité du dirham et de son régime d’ancrage. Car indexée sur un panier de devises composé à 60% d’euro et 40% en dollar, la monnaie nationale impose à la politique monétaire des contraintes qui dépassent parfois les impératifs de la conjoncture nationale. Et au lieu d’agir sur la nôtre, nous subissons les répercussions d’une conjoncture qui n’est pas toujours la nôtre !

Dès lors et au-delà du débat sur la politique monétaire, une question de fond s’impose : à quand le temps de libérer davantage la politique de change afin de redonner à la politique monétaire toute sa finesse et toute  sa capacité d’action?

Par Youssef Mahassin
 Analyste économique