L'innovation financière pourrait faciliter la reconstruction de l'Ukraine

L' estimation du coût de la reconstruction de l'Ukraine varie énormément d'une source à l'autre. Le Premier ministre ukrainien, Denys Shmyhal, l'évaluait récemment à quelque 750 milliards de dollars, tandis que pour le président de la Banque européenne d'investissement, Werner Hoyer, la facture pourrait s'élever à 1100 milliards de dollars. Et chaque jour qui passe alourdit encore la facture. Il faudra reconstruire les centrales et les réseaux électriques, nombre d'infrastructures de distribution d'eau, de santé et de transport. Il faudra procéder à des investissements considérables dans l'industrie et reconstruire beaucoup d'habitations avant l'hiver, car bien des villes et des villages ont été complètement détruits. Il ne faut pas s'attendre à une indemnisation de la part de la Russie, et l'Ukraine ne pourra pas financer toute seule un programme d'investissement aussi massif. Aussi des institutions multilatérales de développement telles que la Banque mondiale, la Banque européenne d'investissement et la Banque européenne pour la reconstruction et le développement devront y participer, de même que les pays occidentaux et l'Union européenne. L'Ukraine aura besoin d'un soutien financier dès la fin de la guerre. Ne disposant pas de réserves propres suffisantes, elle devra emprunter. Mais sa solvabilité sera au plus bas après la guerre - même si l'agence Fitch Ratings a amélioré récemment sa notation, la faisant passer de RD (défaut restreint) à CC (presque en défaut). Or les pays occidentaux ne pourront pas transférer du jour au lendemain une première tranche de 100 milliards de dollars à l'Ukraine. Leurs finances sont encore sous le choc des mesures d'aide prises en raison de la pandémie de Covid-19 et de la prise de conscience de devoir dépenser davantage pour la défense (l'Allemagne veut y consacrer 100 milliards d'euros supplémentaires). Néanmoins, des mécanismes de financement innovants peuvent contribuer à combler au moins en partie l'énorme déficit de financement de l'Ukraine. Les responsables politiques devraient notamment considérer deux précédents intéressants. Le premier consiste à mettre en place une Facilité financière internationale pour la reconstruction de l'Ukraine (IFFRU, International Finance Facility for the Reconstruction of Ukraine). Elle pourrait s'inspirer de la Facilité internationale de financement pour la vaccination (IFFIm, International Finance Facility for Immunization) créée en 2006 par des pays donateurs sous l'impulsion du Royaume-Uni, afin de fournir un financement initial destiné à la vaccination des enfants dans les pays pauvres. L'IFFIm a reçu des promesses pluriannuelles juridiquement contraignantes pour plus de 6 milliards de dollars de la part de pays très bien notés, ce qui lui a permis d'être notée ellemême AAA et de commencer à emprunter sur les marchés obligataires internationaux. Les fonds empruntés (la première émission obligataire de l'IFFIm s'élevait à 1 milliard de dollars) ont été envoyés à Gavi, l'Alliance du vaccin, pour financer des vaccinations immédiates à grande échelle. Exonérée d'impôts, l'IFFRU serait basée hors de l'Ukraine et fonctionnerait selon les meilleures pratiques de gouvernance. Plutôt que de comptabiliser d'énormes sommes d'argent dans leur budget du moment, de nombreux pays occidentaux seront en mesure de prendre des engagements contraignants sur 20 ans. Correctement structurées, les sommes n'apparaîtront dans les budgets des pays concernés que l'année où elles sont dues. En fonction des notations de crédit des pays donateurs et de la politique financière de la facilité, l'IFFRU pourrait être notée AA ou mieux. Elle pourra alors emprunter sur les marchés obligataires internationaux pour financer l'Ukraine en déboursant l'argent au fur et à mesure des nécessités. Ainsi les infrastructures et les logements dont la population déplacée d'Ukraine a désespérément besoin pourraient être rapidement reconstruits. Deuxième précédent à considérer : l'émission d'obligations Brady. L'Ukraine suivrait alors l'exemple de certains pays émergents (notamment la Bulgarie, le Nigeria, la Pologne, les Philippines et d'autres en Amérique latine) lorsqu'ils ont fait défaut sur le crédit que leur avaient accordé des banques commerciales il y a trois décennies. Ces banques avaient alors accepté une décote ou une perte sur leurs prêts, et le reste de la dette a été converti en obligations souveraines négociables, le remboursement du principal étant garanti par des titres d'Etat émis à cette occasion. En ce qui concerne les obligations Brady libellées en dollars, pour fournir cette garantie, le Trésor américain a émis des titres spéciaux à coupon zéro sur 30 ans, ce qui a rendu ces obligations attrayantes pour les investisseurs. La notation CC de l'Ukraine l'empêchera d'accéder au marché international du crédit, aussi pourrait-elle utiliser une structure du même genre pour lancer son programme d'émission d'obligations. L'Etat devra alors verser les intérêts correspondant à ses obligations Brady qui seront payés par les contribuables ukrainiens, le principal étant garanti par des obligations à coupon zéro émises par des Etats bénéficiant d'une excellente notation, par l'UE ou une autre entité. L'Ukraine achètera ces obligations, ou bien les Etats qui veulent aider à sa reconstruction les donneront. Du fait de la hausse des taux d'intérêt et du budget très serré des Etats, la somme massive nécessaire à la reconstruction de l'Ukraine ne pourra être réunie d'un coup. Néanmoins, des mécanismes financiers créatifs pourront contribuer à diminuer les tensions et accélérer la reconstruction de ce pays.